一、市场回顾

二季度全球市场共同展开修复，走势单边向上。国内宽信用有所显现，经济动能修复加快，资本市场改革提速构成上行因素。而欧美发达国家疫情缓解，复工复产陆续开启也形成一定合力。二季度指数整体普涨，其中沪深300单季上涨13%，全A指数单季上涨15%，但市场仍然偏好成长风格，其中创业板指单季上涨30%。行业表现上，涨幅靠前的板块分别为电子（30.7%）、医药生物（29.4%）、食品饮料（28.7%）、传媒（26.0%），涨幅靠后的板块分别为建筑装饰（-4.1%）、纺织服装（-2.4%）、采掘（-1.7%）和银行（1.0%）。

二季度支撑市场的因素主要是宏观政策的刺激和经济动能的修复。宏观政策方面，一是宽货币向宽信用的传导有所显现，其中社融存量增速从2月份的10.7%上升至5月份的12.5%，创18年中以来的新高，M2也从底部大幅反弹至11.1%，创17年以来新高。虽然需求仍不足，资金存在一定的套利和空转行为，但整体格局仍然非常有利。二是国内经济在持续的修复过程中，截止到6月份，工业生产和投资的恢复已经接近正常水平，其中制造业PMI二季度始终维持在扩张区间且环比持续小幅改善。消费整体受疫情影响较大，在没有强刺激政策和居民收入水平下降的背景下，确实恢复起来偏慢，我们更多的关注结构。

二季度扰动市场的因素主要是中美摩擦。自2018年以来此类事件一直是压制因素，中美政治冲突和意识形态对峙已然成为长期趋势，但是对市场的影响边际在不断递减。从阶段来看，二季度两个事件对市场情绪存在短暂扰动。一是美方针对华为的出口管制新规力度超预期，一方面限制华为，另一方面限制其代工厂，该事件导致相关科技产业链波动加大。二是美方涉港制裁也一度导致港股出现恐慌，港股流动性和港币汇率出现大幅波动。

二、市场展望

1. 三季度我们所面临的宏观环境？

整体上处于相对友好的市场环境。一、市场的主要支撑力在于流动性环境。我们认为当下是“双弱宽”的货币和信用组合，货币最宽松的时间已过，但是转向的可能性非常小，因为全球经济仍然面临较大的不确定性，以及下半年的通胀环境也对货币政策非常有利。而随着需求加快修复和财政政策逐渐落地，信用在整个三季度将持续处于较宽松的区间。二、市场的向上动力来自于盈利的向上修复。盈利逐季提升是确定性的，市场主要的分歧在于斜率，压制斜率的因素主要在于外需的不确定，和受疫情冲击较大的消费服务业。这两个方面，我们需要密切跟踪海外疫情变化、复工复产进展、疫苗的落地节点和国内相关行业的扶持政策。三、市场的波动主要来自风险偏好的变化。有利的方面来自国内资本市场改革。创业板注册制改革、中概股加速回归、指数编制改革等一连串措施会有序落地，这意味着优质公司的供给会明显增多，上市公司整体质量也会得以提升。不利的方面或许来自美国大选。在疫情反复、种族冲突和社会割裂的背景下，美国两党之争当前显得异常激烈，也存在较大的不确定性，而中美关系也大概率会成为其转移矛盾的一大出口。

2. 市场风格会切换还是收敛？

当前市场分化已经较为极致，表现在两个方面，一是高估值成长行业表现持续亮眼，二是低估值传统行业表现持续低迷。市场上关于风格切换存在很多的讨论，我们认为，当下成长主导的特征难以被扭转，但是阶段性存在一定的收敛。

为什么难以切换？这是中长期宏观经济和监管政策决定的。一、目前全球低增长、低利率、低通胀的中期格局已经形成，在流动性过剩和经济弱复苏的象限下，长期成长的科技产业，以及稳定成长的医疗服务和必选消费估值享有一定的溢价。以美国股市为例，08年金融危机以来，在上述背景下美股的成长风格持续到了现在，信息服务、医疗服务和必选消费的市值占比目前超过40%且接近历史上限。二是当下国内的经济结构趋势和产业政策调整对科技成长和消费服务行业较为有利。中国经济中长期面临两个大的趋势，一是中国需要依托庞大的消费市场和需求空间来挖掘消费潜力进而稳定经济。二是中国需要依靠完备的产业链、人才储备和研发投入来发展科技创新进而完成经济增速换挡。而当下的政策思路也是与之配套的，我们从“住房不炒”、“两新一重”、“减税降费”、“放水养鱼”、“科技攻坚”、“自主可控”、“要素改革”、“资本市场改革”等一系列政策中都可以看到相关的影子。

为什么存在收敛？这是由于风格阶段收敛的条件在逐渐增多。一、成长和传统行业之间的分化目前接近极值，表现在相对估值和机构持仓上。二是相对盈利能力在收敛，主要表现在下半年经济有望恢复至常态，三季度开始PPI走势会拐点向上，疫情的防控成效和疫苗的研发进度也会存在一定的催化。三是货币政策的边际收紧，主要表现在收益率曲线的陡峭化和过剩流动性阀门的收窄。

收敛的行情表现？历史上出现过很多次的风格收敛，一般表现为两种方式。一种是温和收敛，类似19年Q4的行情，条件是经济预期弱企稳，表现在PPI拐点加速向上和企业即将进入补库存周期。另外一种是全面收敛，类似于14年Q4的行情，条件是风险偏好持续提升，表现在居民资产配置大幅转向股市。站在当下，结合下半年的经济预期和风险偏好的走势，如果市场收敛，我们预计大概率会偏向第一种方式。