7月市场先抑后扬，市场热度明显回暖，结构上，大部分板块有所反弹，但依然分化较大。归因上：分子端，国内经济内生见底，且长期悲观预期也计入充分。分母端，美元阶段走弱+国内政策回暖，先后形成催化修复市场情绪。

指数上，7月宽基指数均有所回暖，其中沪深300表现为4.5%，全A指数为2.5%，创业板指为1.0%，中证1000为-1.3%。风格上，二季度价值板块延续占优。大类行业上，金融大幅领涨，消费紧随其后，周期整体居中，成长相对落后。其中非银（+14.4%）、房地产（+14.2%）、商贸零售（+10.2%）、建筑材料（+10.2%）、食品饮料（+9.2%）表现居前；而通信（-7.7%）、传媒（-7.6%）、国防军工（-4.3%）、计算机（-4.2%）、电新设备（-2.5%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：国内经济内生见底，且长期悲观预期也计入充分。

1）国内经济内生见底

上半年经济呈现出典型的疫后复苏特征，一季度报复性复苏，二季度透支后回落，只不过叠加中国当前的产业转型压力，回落幅度超出预期。

但是，6月中以来，经济企稳的信号已经十分明显：

①数据企稳回升：一是6月的PMI数据企稳回升。在经历了连续3个月的下滑后，6月PMI回升至49%。二是部分高频数据开始企稳回升。高炉开工率企稳回升代表生产有所恢复，沥青开工率回升代表建筑开工加快，地铁客运活跃和汽车零售回升意味着消费服务缓慢修复。

②库存去化放缓：从库存周期来看，后续有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库阶段。目前工业品价格已经企稳，PPI即将触底，工业企业利润将展开修复，企业的去库有望放缓，后随着需求的回升，接下来会迎来被动去库或补库。

2）长期悲观预期也计入充分

长期经济衰退预期来自两个方面：①海外经验的悲观对标（地产问题、债务问题、地缘政治问题、通缩问题）；②对国内政策的不信任。

通过部分资产价格可以验证：①10年期国债收益率始终走低，直到7月24日一度触及2.6%，与2022年8月底部的2.58%一步之遥。②人民币离岸汇率表现弱势，尤其是7月3日-7月18日，美元期间大跌3.3%，而离岸人民币兑美元仅升值1.0%。

分母端：美元阶段走弱+国内政策回暖，先后形成催化修复市场情绪。

1）美元阶段走弱

6月美元开始震荡走弱，进入7月跌幅有所加速，在月中更是跌破了“100” 这一重要心理关口。

美元下跌的原因是多方面的，但也存在一定的异常现象，后续仍值得重点跟踪：

①直接原因是，6月美国CPI数据低预期，鹰派预期有所缓和。6月美国CPI、核心CPI分别超预期回落至3.0%（预期3.2%）、4.8%（预期4.9%），另外6月非农数据也未超预期。数据之后，联储官员认为通胀势头有所缓和，加息预期有所下降。

②其次因素是，美国银行压力大幅缓减，全球避险情绪回落。7月美股银行的财报普遍超预期，叠加美国经济数据整体上修，前期因避险情绪主导，买入美元的交易发生了部分逆转。

③异常现象是，近期美元指数与美债利率大幅背离。7月以来美元跌幅在1.6%，而10年期美债反而上行了8bp至3.95%。分化的背后，一方面或反映美国经济“软着陆”的概率上升，另一方面或反映中长期通胀定价抬升，美元购买力的下降。

2）国内政策回暖

虽然当前政策淡化强刺激 ，但一揽子措施仍在积极推进和落实。

6月下旬以来政策持续偏暖：①6月央行率先开启了降息，时隔10个月，上一次是2022年8月；②国常会持续强调“要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施”。③7月中央行释放存量按揭贷款利率下调的信号。

724政治局会议信号积极：①明确经济当下需求不足，经济修复没有达到合意增速；②再次强调逆周期调节，明确政策要加大力度，做好储备；③对地产、地方债、资本市场的定调边际上非常积极。一是关于地产，提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策” 。二是关于地方债，明确指出“制定实施一揽子化债方案”。三是关于市场，提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。

二、报告期运作思路及投资策略执行

1、 操作回顾及业绩盈亏分析

本月市场受政治局会议表述的积极影响，顺周期行业有所反弹，我们判断经济内生增长有企稳迹象，但后期依然受出口和房地产的拖累，经济恢复应该处于较弱的阶段，因此我们适当平衡了组合，增加了部分安全边际较高，且产品价格有一定弹性的上游资源行业。

总体来看，我们目前的组合以科技创新类和顺周期的上游资源类为主，一方面看好中国经济往更高质量的发展模式转型，另一方面兼顾经济企稳后对上游资源需求增加带来的业绩弹性，后续关注政府各项稳增长政策陆续出台后的实际效果，择机挑选基本面触底且估值处于低位的公司。

2、 重点持仓板块及行业看法

基于对经济逐步企稳的情况，我们增加了上游资源品的配置比例，由于供给端竞争结构较好，当需求逐步恢复时，产品价格能够体现出较大的弹性，这是中游行业无法做到的，因为中游行业始终面临产能过剩和成本端的压力。

此外我们对科技成长类行业保持一定的配置比例，此轮AI浪潮持续时间会较长，带来的算力需求和下游新应用爆发将带来较多的投资机会，另外美联储加息也接近尾声，利率上升对成长股的估值压制也即将得到解除，如果美国重新进入降息周期，成长股和上游资源同样能够得到估值端的提升。

三、市场及投资展望

1、 市场展望

未来半年的宏观形势展望？

①长期来看，中国经济并不悲观，当前处于转型过程中的颠簸期，市场容易拿放大镜看问题。短期来看，二季度经济已经处于周期底部，下半年仍有望开启温和复苏。

②短期来看，美国经济衰退延后，且通胀粘性犹存。这种情形下，预计美联储下半年有望暂停加息，但是降息的概率确实比较低。中期来看，美联储高利率+高通胀持续越久，全球经济、金融市场、风险资产的不确定性越高。

对于市场整体的判断？

1）市场机会大于风险

①从估值看，市场整体估值处于相对低位，40%的分位数。另外，当前无风险收益率在2.6%上下，对应ERP已经回升至历史75%分位，对应市场吸引力较足。

②从驱动看，一是下半年中国经济仍具有复苏的空间，随着政策的落实，市场对于长期经济的悲观预期也有望修复。二是下半年美联储有望暂停加息，随着通胀数据更靠近美联储的目标，紧缩的压力有望边际缓减。

2）后续空间重点关注

①目前指数与经济指标高度相关，所以中国经济复苏的斜率很大程度上决定指数的空间。而中国经济内生已经触底，后续重点关注外生的政策变量。

②目前市场存量博弈特征明显，历史上增量资金往往形成于居民资产负债表修复期间，对应着居民消费和投资信心的回升，后续重点关注居民部门的信用变化。

未来半年看好的方向？

1）市场的主线有两条

①人工智能：计算机、传媒、通信、半导体等。本轮AI+行情，很大程度上可参考2013年移动互联网+行情，主因是技术革新引发了应用场景的革命，而且这一轮的技术变革还要远远超过当年移动互联网。以OpenAI推出ChatGPT为标志，我们相信后续还会不断催化一系列行业内生性应用的扩散，目前已经在C端和B端都产生了深刻的影响。

②红利龙头：电信运营商、公路、石油等这些公司在全社会资产回报率下降的长期趋势当中，能够提供稳定的现金流和分红、股息资产。但未来稳定和持续的投资机会也更稀缺，一是受制于人口老龄化、去全球化、地缘政治冲突、全球贸易壁垒提升、绿色转型紧迫等因素，全球类滞胀格局或许比我们想象的会更持久；同时国内资产荒趋势非常明显，主因国内去地产化、去金融化在加速，资产管理行业迎来变局，寻找未来能够带来稳定红利的股票将是一个长期的方向。

2）展望下半年，短期虽然基本面承压，但预计存在变化的板块重点关注两块

①上游资源。上半年全球定价品种价格韧性仍较足，在通胀中枢不断抬升的背景下，上游资产在缓慢重估，另外因为美元加息或者扩张，导致了实物资产关注度、性价比，或者说对各个国家的吸引力在不断上升，下半年可以关注美元走弱和通胀反弹的催化，比如铜、黄金、石油方面的机会。

②顺周期且低位板块。因当前经济弹性不足，市场在 “强预期，弱现实” 中循环交易，但如果能够买到满足基本面有韧性和高赔率这两个条件，这些下跌空间有限、上涨高度不确定但是确定性比较强的板块，估值修复的收益也会慢慢打开，比如低估+基本面韧性的（互联网、白酒、电解铝、小微行龙头等）、低位+业绩高增（电新、医药龙头等）这些板块也是市场可以关注的主线。

2、投资思路

我们的配置将集中于三块，快速爆发的科技创新行业、弱经济周期的高分红和顺周期低位α品种。我们对于国内经济复苏情况和海外联储货币政策保持紧密跟踪，并根据后续的演化情况和估值比较进行组合的动态调整。