11月市场先扬后抑，维持震荡，结构延续分化。归因上，分母端：近期美债利率下行，全球风险偏好延续修复。分子端：国内经济疲软依然困扰市场。

指数上，11月宽基指数涨跌互现，其中沪深300表现为-2.1%，全A指数为+0.4%，创业板指为-2.3%，中证1000为1.9%。风格上，11月成长、小盘风格表现相对突出。大类行业上，消费表现较好，金融表现相对较差。其中煤炭（+7.1%）、传媒（+6.0%）、社会服务（+5.6%）、机械设备（+4.4%）、医药生物（+2.9%）表现居前；而建筑材料（-4.4%）、电力设备（-4.3%）、非银金融（-3.4%）、有色金属（-3.3%）、美容护理（-3.0%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分母端：近期美债利率下行，全球风险偏好延续修复。

1）11月美债10年期利率下行51个bp，延续了10月中以来的下行趋势。

本轮美债利率下行的主驱动来自于美国经济数据。近期美国经济数据出现多个维度的走弱。一是就业降温，10月非农新增就业约为15万，不及市场预期，且明显低于2023年以来的均值29万。二是美国制造业PMI连续放缓，10月结束了3个月的上行，从49%大幅下行至46.7%。三是消费者信心指数也连续走低，过去两个月从67.9%大幅下行至61.3%。四是通胀数据同样不及预期，10月核心通胀中，核心服务较弱，房租放缓明显，与此同时10月以来油价的大幅下行同样压低了市场的通胀预期。

2）市场交易宽松预期，对全球风险资产形成支撑。

截至12月初，市场预期美联储将在2024年3月开启降息，且预期2024年存在5次降息的可能。受宽松交易支撑，11月全球股市大幅上涨，其中美股反弹强势，纳指、标普500分别上涨11%和9%，其他市场同样不弱，MSCI欧洲和新兴分别上涨10%和8%。而A股分母端修复明显落后，或主要受到国内经济预期的压制。

分子端：国内经济疲软依然困扰市场。

1）10月以来的经济数据相对疲软，再次出现回落。

一是制造业PMI连续两个月低于预期，回落至49.4%，结束了自5月触底连续回升的势头。虽然环比走弱具有季节性因素，但回落幅度依然较大，经济仍需巩固。二是通胀依然低迷，10月PPI同比回落0.1pct至-2.6%，CPI同比回落0.2pct至-0.2%，核心CPI也再次走弱，回落0.2pct至0.6%，指向当前经济景气度较低。三是地产仍在恶化，10月销售面积、投资完成额同比均较前值变化不大，跌幅在10%左右，而新开工、施工同比增速均出现跌幅扩大，这指向后续投资仍受到较大的拖累，地产当前的问题暴露依然对市场情绪和经济前景影响较大。四是10月居民融资依然低迷，整体居民信贷净减少346亿元，其中短贷净减少1053亿元，中长期贷净增707亿元。

2）近期经济回落反映出仍需政策加大支持力度。

回顾2023年经济运行，年初脉冲后回落，底部确认是在5月，6-9月经济主要依靠内生性修复，而9月是经济内生性的高点，10月再次出现回落，与此同时我们也看到10月外生性政策开始有所发力，一是扩张性的财政支持，超预期发行特别国债1万亿，二是修复性的结构政策，存量按揭贷款利率下调、地方再融资债券发行等，后续经济预计回落空间并不大，但修复空间需要政策持续呵护。

二、运作思路

本月市场继续偏弱运行，风格间分化较大，微盘股表现较好，而与经济相关性较高的沪深300继续下跌，反映出投资者对中国经济的恢复缺乏信心。

11月的宏观数据有所回落，尤其是市场关心的地产数据继续探底，加剧了市场对明年地产行业继续拖累GDP的担忧，但我们认为地产行业对经济的负面冲击最大的时期已经过去，从边际上看未来三年这一拖累效应逐年递减，而新动能、新产业的逐渐发展能够逐渐托住中国经济的稳健增长，因此我们并不会过于关注房地产领域的负面信息，而将投资机会的挖掘更多放在新的增长动能领域。

本月海外主要资本市场已经在交易美联储明年降息的预期，2年期和10年期美债收益率也逐渐回落，但A股和港股并未做出积极反应，我们认为主要还是投资者对“内因”的过度悲观，这需要时间和现实数据来逐步扭转这些悲观预期，从估值来看，考虑到美债收益率的下降，A股的投资吸引力进一步增加，考虑到明年许多优质公司大概率都能保持稳健的增长，我们也在市场下跌的过程中积极布局和增持。

目前我们的组合配置上较为均衡，总体上遵循估值低+预期低的原则挑选优质公司，另外对AI等新兴产业也在密切跟踪，如果海外出现爆款应用，则该领域的相关公司也将迎来大的投资机会。考虑到市场已经对明年的经济较为悲观，顺周期类资产已经跌至极低估值，对其中的优质公司我们还是保持了一定程度的配置。12月的经济工作会议预计会有较为积极的表态，届时有望部分扭转市场的悲观预期。此外对于明年有望迎来业绩反转的成长行业，我们也在增加配置，如风电和部分化工新材料，以及前期跌幅较大的中药行业。

对于港股的投资机会，我们认为需要海外投资者对明年中国经济有一个较为积极的预期，如果只是因为美债收益率下降，而基本面没有改善的判断，港股也很难出现趋势性机会，因此需要密切跟踪中央经济工作会议的具体表述再评估对港股的投资策略。

A股和港股表现继续大幅落后于海外主要资本市场，主要受困于分子端，地产作为长周期行业一旦开始下滑，很难在几年内扭转颓势，对于可以自由流动的国际化资金来说，选择隐患少的国家是一个正常的操作，这也是无论国内推出什么积极的政策，北上资金始终在流出的原因，而这一情况也需要时间去观察和化解。

三、投资展望

当前市场隐含了哪些预期？

1）市场对于中国经济前景非常悲观。

表现在两个方面，一是中国股市经历深度调整，估值回落至历史底部。2021年以来，沪深300和创业板指累计下跌分别为32%和37%，离岸中概金龙指数、恒生科技、MSCI中国累计下跌为58%、53%和47%；二是中国股市相对全球股市存在明显折价，风险溢价也处于历史高位。MSCI中国相对新兴市场折价19%，相对全球折价36%。而A股宽基指数过去10年的估值分位数，PB分位数大部分低于10%，PE分位数大部分处于30%以下。

对于中国经济的担忧有短有长。短期担忧点集中在，①地产行业仍处于探底过程中；②居民资产负债表承压，消费者信心不足；③民营企业投资低迷；④对政策力度和信心持怀疑态度。对于长期担忧点表现在：①人口老龄化问题凸显；②资产负债表面临收缩；③地产泡沫破灭；④外部面临严峻的挑战。

2）市场对于海外环境预期转向乐观。

一是美股充满了乐观的情绪，估值出现罕见的逆势扩张；一方面2023年美股的估值与美债利率出现罕见的背离，另一方面近期又跟随美债利率回落而大幅反弹。二是美股估值反弹至历史高位，隐含收益预期显著降低。目前标普500估值处于历史83%分位，2024年EPS预期增长5%，隐含收益预期处于历史低位。

对于海外环境，市场预期较多，一方面认为美国经济有望软着陆，另一方面认为美联储有望提前降息。一是从7月以来，越来越多的投资者认为美国经济会软着陆，对应衰退预期出现持续的下降，最新概率已经低于50%，而年初最高在70%以上。二是越来越多的投资者认为美国核心通胀会持续下行，且当核心PCE靠近美联储的目标2.5%时，有望开启降息，进而美债有望打开下行空间，这个时点已经提前至2024年Q1。

未来重点关注哪些宏观变化？

1）中国经济再次企稳修复的可能性。

今年中国经济疲软的背后原因有三：一是市场对于疫后开放期望过高，实际上居民疤痕效应突出，二是中国地产仍未走出危机，三是中国财政力度出现阶段收缩。

展望2024年，经济的关键点或许来自两点。一是地产行业预期能否企稳。自2021年高点以来，新房销售已经下滑超40%，新开工下滑超65%，投资目前下滑约20%，竣工目前仍在增长，所以，2024年销售和新开工存在企稳的概率，但投资和竣工大概率仍会下滑。预计2024年地产政策依然有望对冲，例如三大工程及需求侧继续放松，我们认为从对GDP的影响来看，负面冲击有望逐步减少。二是广义财政能否扩张。日美房地产下行期的经验显示，后续中国居民和企业存在去杠杆压力，而政府需要大幅加杠杆来对冲。我国的政府债务整体并不高，但结构却存在错配，中央政府占比20%过低，地方政府整体较高，其中显性31%，隐性约55%。所以，未来中央政府有加杠杆空间，地方政府要积极化债，2023年10月以来财政思路进一步清晰，一是超预期增发一万亿国债，二是化债规模接近1.1万亿。按当前的财政思路，2024年财政扩张有望提升。

2）美国经济能否继续保持一枝独秀。

今年美国经济韧性的背后原因有四：一是居民债务压力小，杠杆率低、存量债务利息低；二是财政政策超出预期，加快制造业回流和企业补贴；三是劳动力紧缺，供给持续修复，居民工资及收入增速维持高位；四是房价、美股轮番上涨，居民财富效应突出。

展望2024年，美国经济核心关注两点。一是财政收缩的力度。2023年美国财政超预期扩张，美国联邦政府赤字总额达到2.37万亿美元，2022年仅为1.38万亿美元，抵消了部分货币紧缩效应。对于2024年赤字规模目前市场预期有所下降，大约降至1.66万亿美元，主因大选年扩张较难。二是居民消费回落幅度。美国当前劳动力市场依然较为健康，一方面劳动力需求仍有很强的韧性，职位空缺率处于相对高位，另一方面劳动力参与率仍未达到疫情前水平，年轻人就业非常好，薪资增速仍高于疫情前水平，对消费形成支撑。但是，近几个月出现持续的降温，薪资增速也在明显回落。

基于以上的分析，对于2024年的市场我们一些基础判断：

1）海外环境在逐步转好，A股未来估值具备一定的修复空间。

当然我们对于海外的利好依然不能寄予厚望，一是当前高通胀和高利率的背景下，美国经济和宽松交易依然存在较大的不确定性，且市场依然在提前博弈和对抗美联储的指引，过去两年的经验告诉我们容易出现回摆。二是近期中国资产反弹大幅落后于海外市场，再次说明当前A股疲软的核心集中在内因，也就是中国经济趋势。

2）随着中国经济的修复，A股2024年预计将易涨难跌。

一是当前市场隐含的中国经济预期太过悲观，市场过度担忧中国经济日本化，但A股估值与日本当年存在较大差异，当前中国股市明显低估，隐含回报率其实较高。二是当前国内M1和PPI均处于底部，随着财政扩张和地产跌幅收窄，经济企稳修复会带来M1和PPI上行，进而支撑A股，只不过修复空间取决于财政力度和地产政策，但方向较为确定。