1、今年的市场环境比预想中困难，影响市场的因素中有哪些符合预期？又有哪些超出预期？
2、今年市场有不少热点轮换，但没有哪块机会是持续性比较强的，您觉得原因主要在哪？外资流出情况您怎么看？A股市场的资金面您有顾虑吗？
3、医药行业经历了多轮集采和反腐的最后一跌,最近看到了起色，您对医药板块有什么最新观点吗？明年会重点配置吗？
4、年初因为疫情管控放开,大家对消费还蛮有期待的，但今年消费几乎是震荡下行、表现垫底，核心原因是什么？明年对消费还看好吗？
5、消费行业“分层、分级”的现象突出，如何寻找结构性机会？
6、今年汽车销量可圈可点，新能源车和智能驾驶也看到不少亮点。这块机会怎么看待？如何展望？
7、放眼全球来看，A股近两年的表现与美股以及一些发展中国家相比确实不尽如人意，这样的原因和结果对您有何启示，在这种压力之下我们投资上会做出哪些改变呢？另外，对明年美股和港股有什么看法呢？
8、地产对GDP的拖累是很多人对经济缺乏信心的原因，今年陆续出了不少托底政策，但从需求上看不到效果，供给端也不见好转，这种影响的时间和程度还会加深吗？还是说有好转的迹象呢？
9、ChatGPT推出仅一年的时间就引发了现象级技术变革，这深刻影响着科技产业链的格局，今年TMT板块的走势也凸显这一点，您如何看这轮行情的演绎和投资主线？怎么去把握投资节奏以及怎么解决波动和回撤的问题？
10、今年组合持仓中有色、化工有一定的比例，可否介绍投资逻辑和机会展望？过去清和泉在周期股的投资一直不多，那么往后周期组在投资机会挖掘上会有哪些方向和要点呢？
11、风光储也是属于周期组的覆盖范畴，大家普遍看法还是认为这块成长属性更强，您怎么看这个问题？这块的机会有何展望？
12、刚刚反复提到了信心问题，您觉得经济复苏的信心或者说驱动力会来自哪里，是否能对冲传统经济的下滑？如果说股市是经济的先行指标，我们对明年的市场应该抱有什么期待？如何在这种极度悲观的情形下为客户树立信心呢？
13、前面您和几位组长都提到了不少行业的看法，想请您给梳理一下明年的市场结构会偏向价值还是成长？具体的投资机会您有何偏好？怎样做好投资组合的配置？
14、不少客户还是持有中性偏悲观的假设，那么在存量博弈缺乏主线的环境下，对于买入并持有的投资策略挑战还是很大的，对此您觉得应该如何完善我们的投资体系？如何发挥优势以及补足短板？
12、今年投研上犯了哪些错误、取得了哪些进展？经历了困难和挫折后，接下来将会如何安排投研的工作重心？
大家下午好，非常感谢大家的耐心等待！这里是清和泉2024年度策略会的下半场—圆桌对话环节。上半场由清和泉创始人刘青山刘总系统性地讲解了我们2024年度策略会的整体观点（点击题目即可直接阅读年度策略报告全文）。下半场对话我们主要是对一些投资上的回顾与思考、细分方向上的看法以及大家关心的问题做进一步的延展，希望能够充实观点、加强与大家的交流。在此过程中也欢迎大家随时在线发起提问，我们会针对性地进行回复。首先容我介绍一下本次圆桌的嘉宾，他们分别是：清和泉资本首席投资官吴俊峰、总量组负责人赵宇亮、科技组负责人汪斌、周期组负责人刘厚胜，我是消费组负责人帅也。今年我们重新划分了四个投研小组，由此可以看出我们所做的两点改变，一个是投研一体化。另外一个是在覆盖的板块上有所扩展，目前投研团队人数在20人左右。刘总在上半场的主题发言中，对宏观趋势和市场环境做了定调，2024年关键词是“新平衡”，我们认为市场隐含的机会大于风险。在此基础上我们有请首席投资官吴俊峰总为我们解答客户关心的一些话题。1、今年的市场环境比预想中困难，影响市场的因素中有哪些符合预期？又有哪些超出预期？今年市场走得比大家想的弱，很多情形也比预期的低，核心分析下来是三个因素：第一，去年的预期太高。疫情管控放开之后，不管是内资还是外资，认为中国经济会快速地恢复到正常的增长速度。但是一季度之后发现并不是这么回事。第二，基本面的恢复低于预期，导致大家预期下调。三年的疫情管控中受损的一些行业恢复起来比较困难，它的现金流、资产负债表需要一定的时间去恢复。第三，估值层面，美元处于比较强的加息周期，这对风险资产带来较大的估值压力。所以，A股面临业绩和估值双杀的情况，表现比较疲弱。超预期的部分，一些供给侧比较好的，像大宗商品，包括像公用事业，包括出口比较不错的公司，它们的业绩增长还是不错的，相应的股价表现也非常好。总体来说今年跟总量经济相关的行业低于预期，但是供给侧比较好的行业和出口竞争力比较好的行业表现超预期。2、今年市场有不少热点轮换，但没有哪块机会是持续性比较强的，您觉得原因主要在哪？外资流出情况您怎么看？A股市场的资金面您有顾虑吗？过去二十年，如果说一个板块、一个行业要出现持续的上涨或者趋势性的机会，有几个条件：第一，必须有强大的中长期逻辑支撑，比如二十年前中国的城镇化、工业化，包括十多年前的移动互联网带来的智能手机浪潮，也包括过去几年新能源的浪潮，都有一个很强大的中长期逻辑支撑。第二，必须有数据验证，比如行业数据高增长、渗透率不断提高。第三，一些优秀公司的业绩能够体现在财务报表里，可以看到业绩的可持续性和高增长性。这种机会是可观的、时间比较长的。但是今年我们没有发现什么行业能够满足这三个条件，可能AI有一些特征，但是A股更多的是美股映射，或者是大家认可了这个创新浪潮，但是它后边的数据验证和业绩暂时还没有体现。所以，大家更多的是交易预期、交易美股映射。其它的行业由于经济预期在持续下调，更多的是一种反弹的机会，最终还是会回落。所以，今年表现出轮动很快，但是并不持续，原因就是没有满足上述条件的板块性机会。
至于外资的流出，应该把A股放在全球资本市场资金流动的层面上去看。因为我们在比较行业、比较公司的时候，外资也会对国家之间进行比较。中国至少在未来两三年面临房地产不确定性的情况下，外资做出跨市场的资金腾挪，流出中国并选择隐患更少的市场，这种决策是可以理解的。但我们不应把因果关系颠倒，也不应把外资的资金流向视为决定性因素，而应该将影响市场的因素回归本源，跟踪国内的宏观流动性、政策措施等，我相信这些都在稳定并逐步改善。3、医药行业经历了多轮集采和反腐的最后一跌，最近看到了起色，您对医药板块有什么最新观点吗？明年会重点配置吗？医药由于集采和反腐过去几年动荡比较大，但是医药行业是符合中国未来中长期受益方向的行业，是我们持续跟踪和关注的板块。正是因为过去几年行业层面的压力，导致很多优质公司包括中药、器械的估值并不高。包括创新药受到美债影响估值压缩明显，而明年美债利率有望处于下行周期，估值的约束也逐渐地缓解。国家的政策也是鼓励创新，需要更好、更有效的品种来满足老龄化的一些需求。所以，明年包括更长期，医药行业都是我们重点去挖掘和投资的方向，目前性价比应该都是比较有吸引力的。4、年初因为疫情管控放开，大家对消费还蛮有期待的，但今年消费几乎是震荡下行、表现垫底，核心原因是什么？明年对消费还看好吗？消费行业有一定的周期属性，虽然它周期比较弱，但是它还是与经济周期正相关的：经济好-收入预期好-财富效应好-消费增长。但今年的情况显然不是：第一，今年年初的时候预期过高，认为疫情放开之后消费会快速回升。但是我们看到服务性消费有所恢复，而实物消费一直比较低迷，这受困于疫情的疤痕效应，消费的倾向还在持续走弱。第二，房地产处于下行周期，财富效应会导致大家的体感和消费动力不足。这是消费行业今年表现不太好的重要原因。从行业比较的角度去看，消费行业还是值得大家持续跟踪的。结合它的估值位置、ROE水平、供给格局都是比较可观的，我们认为后续经济预期改善应该是消费行业有所表现的催化剂。5、消费行业“分层、分级”的现象突出，如何寻找结构性机会？目前国内消费在不同的城市、不同的收入包括不同的年龄层都有分化的特征，因此在投资上我们也应该更加去聚焦一些结构性机会。我们看好以下几个细分方向：第一，性价比消费。所谓“不是品牌买不起，而是平替更有性价比”，在宏观弱复苏背景下，居民消费会更加理性、注重性价比，在此基础上，我们会更关注一些通过供应链的优势和精准的定位给消费者提供性价比产品的公司。第二，老龄化趋势下银发经济的消费。未来十年中国65岁以上的人口占比将会达到20%以上，与老年人相关的医疗保健的需求，包括旅游跟精神方面的消费也有比较大的挖掘潜力。第三，出海。海外市场的开拓可以为企业提供更加广阔的空间，我们也比较关注可以实现出海的消费品牌以及一些跨境电商平台的公司。此外，对于传统的消费品龙头也可以关注他们回调和估值消化之后配置的机会。今年表现不好主要是短期的恢复不及预期，以及长期担忧短期化集中反映的原因导致的。未来随着宏观经济信心的恢复，这些龙头公司的业绩还保持稳健的增长，其配置价值是比较显著的。同时，我们也期待并会积极跟踪政府在民生层面的政策倾斜与刺激举措。6、今年汽车销量可圈可点，新能源车和智能驾驶也看到不少亮点。这块机会怎么看待？如何展望？新能源车的增长是预期之内，不存在全局性、板块性的投资机会，今年很多龙头公司其实股价是跌的。而大家对新能源车行业的看法，普遍从一个渗透率不断提高的高成长行业，逐渐改变为稳健成长、寻找个股性机会的行业。因为渗透率到了这个位置之后，行业增速必然放缓、行业的β减弱。行业里个股的机会更多来自于爆款车型，包括跟华为合作的一些新模式，这种机会会凸显出来。明年大家对新能源车的投资模式可能也会延续今年的一种操作模式，看哪些车企有很强劲的产品周期，这类车企是有表现机会的。如果没有，在激烈竞争的环境下可能是走弱的。所以，对于新能源车的机会，更多的是关注各个车企的产品周期和竞争力。7、放眼全球来看，A股近两年的表现与美股以及一些发展中国家相比确实不尽如人意，这样的原因和结果对您有何启示，在这种压力之下我们投资上会做出哪些改变呢？另外，对明年美股和港股有什么看法呢？这种结果倒逼我们在投资上要去做扩展，因为在外资介入越来越多的情形下，A股市场必须要放在全球资本市场的角度去比较，这种资金对于国别的比较肯定是趋利避害的，哪个国家更稳健、哪个国家的公司竞争力更强、哪些国家的隐患更少，它肯定会选相应的国家，反之也会流出表现较弱的国家。所以，对于我们来说，投资和研究的扩展、全球化的视野，是需要加强的。当然，这种资金流向的影响是两面性的，如果海外开始逐渐走弱、软着陆，但是国内通过一些政策的调节，包括内生动力的修复，它又重新回到一个比较好的增长水平，我相信外资会流回来。因为对资金来说，它不会说一定不投哪个国家、一定要投哪个国家，肯定是哪个国家有机会，它的估值更便宜，它就会流到这些国家里。对于明年美股和港股的看法，我们认为美股的特点是在暂停加息到还未降息期间，它的表现会不错，因为美债收益率会降得很快，对它的估值是有扩张的帮助的。但同时美国一旦开始降息，大家就开始担心它的经济走弱问题，这阶段美股表现反而会不太好。所以，我们认为美股在真正开始降息前还会表现比较不错。而港股的基本面主要是中国大陆，它的表现还是取决于国内经济的复苏情况。但是它的好处是美元流动性在缓解，对于港股流动性的压制也基本上在缓解。所以，港股可以重点关注随着中国经济恢复的机会，并且估值而言港股标的弹性也是比较大的。8、地产对GDP的拖累是很多人对经济缺乏信心的原因，今年陆续出了不少托底政策，但从需求上看不到效果，供给端也不见好转，这种影响的时间和程度还会加深吗？还是说有好转的迹象呢？大家对房地产的看法分歧非常大，我们的基本假设认为2024年地产对经济的负贡献应该是收窄的。具体需要简单对地产行业本轮周期进行复盘，并就此做一些展望。这轮地产行业调整有很多原因，但本质上是由基本面供需决定的。回顾过去六七年，中国地产实际上是产能过剩的，实际供给是比较高的，大概14-15亿平，但是有效的需求或刚需是不足的，可能也就是12-13亿平。有效的需求是与人口结构息息相关，目前购房主力25-44岁的人口占比在2016年之后下行速度较快，短短几年时间从4.5亿下降到4亿人，这决定了地产中长期基本面的需求，所以供给预期失衡是本质原因。除此之外，2021年以来的地产政策在明显调控行业供给侧，而流动性压力导致房企不断出险甚至出现了挤兑，同时房企的暴雷又反过来影响了居民的购房需求，因为大家不敢买期房了，再叠加疫情以来居民负债压力大、收入增长不及预期、房价预期弱，行业出现供需两弱的恶性循环，出现了连续的调整。对于未来，第一个展望，我们认为地产行业调整幅度会收窄，下行空间不大。参考海外地产行业深度调整的经验，我们发现目前中国不管是开工还是销售，调整幅度已经超过了40%，达到了国际地产深度调整的水平。可能大家更担心的是目前中国地产投资仍有下行压力，因为目前调整幅度不是特别大，大约在25%，但从国内外数据对比来看，后续投资回调预计也不大。因为当前中国地产投资占GDP比重已经回落至7%了，对比海外经验，日本在2000年-2010年占比差不多是6.5%，美国当前的水平在7%。对比国内数据，大家统计过东北的数据具有较高参考意义，2015年之后的水平也在7%上下。所以，即使后边我们认为地产投资确实还有一定的压力，但调整幅度应该不会很大。当然恢复时间还需要一定的周期，未来可能是L型。第二个展望，地产行业一旦深度调整是离不开政策对冲的。可能大家觉得过去地产政策效果不是特别显著，或许是很多负面因素共振超过了政策的预期。但目前基于政策提出的一些措施，我们认为是很有针对性的，未来大概率会起到明显的作用。首先是三大工程，主要针对开工意愿不足、包括开工能力较低的背景所推出的。明年地产投资，三大工程会对冲一定的实物工作量，缓解目前地产投资下行的压力。其次是中央经济工作会议提出来要满足不同所有制房企的合理融资需求，这是针对地产行业流动性问题、筹资现金流不足、包括一直在失血的问题推出的，这些措施也会缓解行业的调整幅度和下行压力。
所以，整体来看，地产行业后边会有压力，但跌幅肯定是收窄的，对GDP和市场的边际影响也在减弱。 风险提示：在任何情况下，此材料所表述的意见，不对任何人构成任何投资操作建议，不构成任何销售邀约。清和泉资本所发布的信息基于我们认为可靠且已公开的信息，但我们对信息的准确性及完整性不作任何保证。投资有风险，操作需谨慎。
