1月市场开年不利，单边下跌。归因上，分子端：经济运行依然偏弱，市场信心不足。分母端：市场资金面承压，尾部风险被放大。

指数上，1月宽基指数跌幅均较深，其中沪深300表现为-6.3%，中证全指为-12.6%，创业板指为-16.8%，中证1000为-18.7%，其中中证全指跌幅创2016年1月以来新高。风格上，1月大盘股相对占优，小盘跌幅非常深。大类行业上，稳定和金融板块表现突出，成长板块表现较差。其中煤炭（+6.7%）、银行（+6.2%）、公用事业（-1.0%）、石油石化（-1.2%）、家用电器（-2.0%）表现居前；而电子（-23.9%）、计算机（-23.7%）、国防军工（-20.5%）、医药生物（-18.6%）、机械设备（-17.9%）表现靠后。

2、 影响市场的关键因素及对应的分析

分子端：经济运行依然偏弱，市场信心不足。

2023年四季度以来经济数据低位运行。2023年四季度GDP同比5.2%、预期5.4%，全年5.2%、预期5.3%，均略微低于市场预期。12月以来的数据延续分化，低位运行的特征，其中基建、制造业、工业生产好于预期且边际抬升，而地产、消费、服务弱于预期且边际疲软。首先，基建投资大幅回升，或受益于万亿特别国债的陆续落地，制造业的投资小幅回升主因新兴产业延续高增，生产的恢复明显强于需求对应外需有所企稳和补库的增加。其次，地产部门仍未见好转，销售、投资仍在下行。消费和服务整体低迷，居民收入回落、消费意愿下降和债务压力加重或是主因。

分母端：市场资金面承压，尾部风险被放大。

市场尾部风险被悲观情绪放大。市场的尾部风险往往来自两个方面，一是投资者心理防线被最后击穿且放大，二是负面情绪具有反身性，会一定程度上反噬本已脆弱的基本面预期上。本轮引发市场剧烈下跌的担忧因素主要来自资金端：一是雪球产品的连锁反应，二是融资余额的潜在抛压，三是股权质押的平仓风险，四是机构重仓股的踩踏。

二、运作思路

本月市场跌幅较大，经济预期继续走弱，市场结构性问题依然突出，即有限的增量资金更多关注的是低估值板块，而成长性行业资金持续流出，叠加雪球和融资盘的影响，市场加速下跌。目前市场的主要矛盾在于资金端，反应在股价上就是市场定价机制暂时失效，结合本月的消化，我们预计资金层面的抛压已经逐步缓解，一些基本面改善且股价超跌的公司已经具备投资机会。

我们从去年年底开始增加了上游资源和公用事业行业的配置比例，主要逻辑在于实物资产长期欠投资、全球能源转型政治正确下，大宗商品的价格中枢上移。另外电力等公用事业行业经过几年的调整，资产负债表得到显著的修复，随着现金流的进一步好转，已经逐步具备了增加分红回报的潜力，其估值水平也将得到提高。从国际比较来看，中国的公用事业行业估值水平明显低于欧美等国家，随着其盈利稳定性和分红水平的提高，这一估值折价有望逐步收窄。

此外我们维持了供给端受限的化工行业的配置，以制冷剂为代表，随着新配额的发放，目前已经出现淡季涨价的迹象，随着春节后下游厂商备货的提升，产品价格有望继续上涨，业绩大幅提升的概率较高。而对于成长性行业来说，我们依然看好本来AI创新周期带来的投资机会，虽然目前资金层面的压力较大，相关公司的股价也大幅波动，但更高的性价比也带来了增加配置的机会，我们将密切关注。

综上，开年以来市场的弱势超出预期，我们对市场资金面的尾部风险有所低估，我们也相应对组合进行了及时的调整，降低了成长股和中游行业的配置，通过降低整体组合的估值水平来进行防御，待市场资金层面的压力逐步缓解后，我们将根据各优质公司的性价比增加配置。

三、投资展望

1、市场展望

开年市场急剧下跌，悲观情绪蔓延，对于未来的走势市场缺乏信心，但我们认为市场的投资回报核心来自“定价与增长的较量”，一方面“定价”会很大程度体现在估值分位以及投资者的情绪中。另一方面“增长”会反应在经济增长的趋势以及宏观政策的预期中。整体来看，当前市场定价过低，未来增长不一定会像预期的更差。

当前市场的“定价”非常低

A股的估值及情绪各项指标均处于历史底部区间。1）市场估值：当前全A的市盈率（TTM）已经回落至15倍左右，历史分位数约为20%，市净率为1.3倍左右，处于历史最低分位。ERP已经回升至4.3%，处于历史95%的高位。2）市场情绪：当前破净个股占比超过10%，处于2008年以来的高位。全A的换手率回落至1.0%左右，接近历史底部均值。3）下跌周期：2021年以来全A的下跌周期达到26个月，已经超越过去5轮下跌行情的均值22个月。

市场对于“增长”的分歧有望收敛

本轮经济复苏的特征较为复杂，体现为结构分化、节奏错乱、传导失衡，我们发现过去的经济领先指标均呈现出阶段性的失效，比如政策底、信用底等，所以市场对增长预期信心不足，持续处于较为迷茫的状态中，这与本轮地产和金融周期持续处于下行周期中有关。

但展望后市，我们认为经济或仍有一定的修复动力。一是PPI目前处于在底部弱势修复中，未来的动力或来自出口的改善和全球的补库周期。中国出口自2023年7月开始持续改善，当月同比从-14%回升至当前的2%，而全球的制造业PMI也在小幅的企稳回升，其中欧洲从低点的42.7%回升至46.6%，美国从46.3%修复至50.3%。另外，中美的库存周期均处于周期相对底部。二是M1呈现出初步企稳的态势，未来的动力或来自广义财政的持续宽松。2023年以来单位活期存款增速持续下行，一方面受到企业融资和投资活动低迷拖累，特别是地产，另一方面也与广义财政的回落有关。但近期财政已经开始发力，万亿的特别国债已经在形成实物工作量，5000亿的PSL也已落地，地产的政策仍在不断宽松中，体现在近期一线城市在陆续取消限购、各地建立房地产融资协调机制等。三是货币政策开始纳入价格考量，同时释放加码空间。央行强调将为经济增长和物价稳定营造良好的货币金融环境。把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。另外，央行表示，随着2024年中美货币政策周期的差趋于收敛，国内货币政策的空间有望加大。

2、投资思路

市场经过长期下跌，应该更多考虑的是机会而不是风险，我们将把握中长期确定性的投资趋势：一是全球产业链在重构中，寻找出海具备优势的方向；二是国内老龄化加剧，挖掘创新能力突出的方向；三是国内供给侧出清，优选需求存在改善的方向。具体方向，我们看好人工智能、创新药及中药、铜矿和氟化工等。