2、 影响因素

市场消化前期过热的情绪

本轮市场反弹的速度创过去几年之最，9月24-10月8日，短短的6个交易日，沪深300、创业板指、中证全A反弹幅度分别达到了32%、67%和35%。市场反弹的主要特征包括，全面普遍上涨，估值修复剧烈，波动幅度较大，对政策异常敏感。与之对应的是市场热度快速升温并达到历史极值，A股创出成交天量达到3.5万亿，换手率接近历史极值约4.3%，多头排列股票占比触及100%，融资买入占比、涨停个股数量占比分位数均达到90%。

情绪的大幅扭转来自国内政策的积极转向。市场普遍认为政策调控的思维范式发生了变化，一方面体现在政策对于经济和市场的快速反应。另一方面来自于政策开始积极聆听和响应市场的呼声。当然，过热的情绪短时间难以持续，所以我们也看到10月份市场开始震荡消化，部分原因为获利回吐，部分原因为等待政策落实和基本面更清晰的信号。

等待财政政策进一步落地

过去1个月，货币政策、金融政策可以说是火力全开，而股市也给与了非常积极正面的反应。市场大幅修复估值后，需要基本面的承接，而基本面的修复目前非常依赖于积极的财政政策。对于财政政策的力度和节奏，目前市场依然存在较大的分歧，或者说很大的预期差，这方面在外资和内资的观点上体现的更加突出，外资偏中性，内资偏积极。

对于后续的财政政策，市场更多的讨论在于总量规模需要有多大，但我们认为支持结构可能更加重要，对于经济的拉动效用可能会更积极。目前可明确的方向，一是地方政府化债，二是房地产止跌企稳，但不明确的方向是未来会不会大比例的向民生、消费、私企等方面倾斜，我们接下来会翘首以待。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场整体处于震荡期，在快速上涨之后，市场需要逐步验证经济是否触底回升。从最新公布的PMI数据以及地产数据来看，经济已经有回稳迹象，但CPI等价格数据仍较为低迷，上市公司盈利好转的预期并未继续上升，后续需要观察财政具体发力情况。

从外部因素来看，美国大选带来一定程度的不确定性，也影响了相关行业的风险偏好，但成交量始终维持在每天1.5万亿以上的水平，叠加政策预期已经改善，因此市场更多选择概念类和重组类公司进行交易。

我们本月组合未作大幅调整，更多是基于三季报基本面情况进行个股微调，从最新公布的财务数据来看，部分行业已经出现基本面拐点，如军工和风电等，我们也相应增加了这些行业的配置。

本年最后两个月政策面信息较多，将影响明年的经济预期和市场的风险偏好，基于政策已从求稳转向积极的基本判断，我们对后市持乐观态度，也将根据财政发力的方向，积极调整组合配置。

2、持仓分析

我们目前的持仓较为均衡，由于普涨之后大部分行业估值已经得到较大程度修复，因此基本面趋势将成为未来配置考虑的重点。

我们关注的重点在两个方向：一是财政发力的领域和总规模，这决定了内需型行业的投资方向，从目前发布的政策来看，有较强的抗通缩意味，即通过资产价格上涨和CPI上涨来改善消费者和投资者的预期，因此我们重点配置了汽车，地产以及互联网等行业。

对于科技创新方向，我们仍然聚焦于AI革命带来的投资机会，以及国产半导体设备领域的最新进展。明年新的AI应用有可能出现，因此我们密切跟着下游应用可能存在的投资机会。

三、投资展望

1、市场展望

短期国内经济已有所变化

1）经济高频数据率先企稳。9月底以来受益于政策刺激，10月高频数据已经有所改善。一是地产销售数据明显回暖，10月新房销售周均环比9月改善幅度在20%左右，同比下降收窄至10%上下。二手房交投活跃，10月二手房销售周均环比9月改善幅度约15%左右，同比增长幅度在10%上下。二是，二手房房价全国层面跌幅有所收窄，一线城市连续2周出现环比企稳的态势，包括挂牌量也有所下降。三是10月财政支出再度回升，工业生产的指标有所加快，钢材、水泥、有色需求环比有所改善。

2）10月PMI数据超预期。10月制造业PMI为50.1%，超出预期值49.8%，而且明显强于季节性趋势，2017-2023年10月的值多为回落。拆分来看，10月制造业PMI的改善主要来自生产端，生产指数为52.0%，前值为51.2%，生产经营预期为54.0%，前值为52%，这与近期稳增长的政策密不可分。从需求来看，开始缓慢修复，但需进一步加力。其中，新订单为50.0%，环比改善0.1个百分点，而新出口订单环比下降0.2个百分点至47.3%，10月建筑业商务活动指数50.4%，环比下降0.3个百分点。

后续外部关注美国大选

1）近期特朗普交易如火如荼。一是博彩市场开始全面押注特朗普获胜，二是7大摇摆州特朗普目前持续领先，三是各种参考指标显示市场交易特朗普获胜，包括特朗普媒体科技股价持续大涨，比特币大涨，美股传统行业开始跑赢，特斯拉股价大涨等。

2）特朗普交易对资产的短期影响，主要集中在税收政策、产业政策和关税政策上。首先，特朗普的税收减免力度较大，对美国内需支持较强，这有利于提振美股的分子端，同时或引发美股风格切换。其次，特朗普鼓励传统能源行业发展，淡化清洁能源支持，这利空大宗商品的供给逻辑，压制清洁能源的需求逻辑。最后，在关税政策上，其提出加征10%的全球基准关税和针对中国的60%关税，如果落实会对新兴市场整体偏空，且对大宗商品冲击会较大。近期全球大类资产也持续在演绎以上逻辑，一是美元指数和美债利率强势，反映其内需刺激、财政刺激、通胀预期。二是美股震荡偏强，内部大小盘、防御和周期股频繁轮动。三是大宗商品整体承压，黄金、白银大幅走强，而工业金属、原油等相对偏弱。

3）特朗普交易对A股的影响，历史规律显示最先会体现在风险偏好上，中期核心关注是关税加征对经济预期的拖累。近期中国资产并未明显定价特朗普交易或负面影响，这或与市场情绪偏高和国内财政政策对冲预期相关。

总之，国内财政发力+海外美国大选，这将是未来一段时间影响市场的关键词，我们将持续密切跟踪。

2、投资思路

我们对组合的构建仍然坚持把握中长期确定性的投资趋势，尽量避免在不确定的数据之间来回摇摆，我们认为结合未来数年的国内外发展情况，可以重点关注以下几个方面：一是后续财政政策可能持续发力的内需领域，如汽车，地产以及家电等行业；二是能够逐步实现国产替代的科技领域，以及受益于AI革命的创新性公司；三是国内供给侧出清，需求存在改善的优势制造业。