二、运作思路

1、操作回顾

本月市场继续上涨，一方面外贸问题处于平稳期，另一方面国家针对内部问题采取了一系列有针对性的政策，如反内卷，发放生育补贴等，此外还启动了大型水电站基建投资，意味着政府基建继续发力，这些供给端和需求端的政策如果在未来逐步发挥作用，将对通缩环境有明显改善，企业的资本回报率也将得到逐步回升。

从结构性表现来看，本月直接受益于反内卷政策的钢铁、建材、光伏等行业表现较好，但持续性存疑，一是没有具体的过剩产能退出措施，二是下游需求疲弱，很难出现上次供给侧改革带来的趋势性机会。从成长性行业来看，跟海外算力相关的光模块、PCB等公司表现较好，另外逐步兑现BD的创新药也继续上涨，我们认为这两个领域都是中国在未来一段时期具备比较优势的行业，值得持续研究和投资。

我们本月对组合进行了一定程度的调整，基于国家有针对性出台反内卷等措施，持续的通缩环境有望得到改善，名义GDP和企业的资本回报率也有望回升，市场的风险偏好有提高的趋势，我们对部分稳健红利型股票进行了减持，同时增加了受益于投资端和负债端改善较为明显的非银金融的配置。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是低估值且投资端和负债端改善趋势均较为明显的非银金融，如保险等行业，尤其是港股的保险公司，这些公司普遍PB均小于1，随着预定利率的下调，以及低利率时代向分红险的转型，保险公司的利差损问题将得到逐步改善，估值也将具备较大的回升空间。

二是上游资源，如黄金，铜，铝等行业，由于美元有中长期走弱的趋势，另外供给端增长较为有限，上游资源的价格周期性已经明显减弱，优质公司的盈利稳定性逐渐增强，充沛的现金流改善了资产负债表并增加了分红回报，估值水平也有望逐步提升。

三是具备全球竞争优势的创新药等行业，随着中国创新药企业的研发成果逐步兑现，和海外大型药企的BD规模也越来越大，那些能够参与到全球创新药市场的优质公司市值具备较大的上升空间。

三、投资展望

7月市场延续了5月以来的上涨势头，同时自去年924以来宽基指数普遍涨幅超过20%，再加上上证指数、中证全指、恒生指数已经快接近2021年的高点，所以市场重现牛市的氛围，相关讨论也较多，我们也试图回答几个核心问题。

牛市的成因？

1）牛市复盘：过去30年，A股经历了6轮牛市。前4轮（1999年、2005年、2009年、2014年）均表现为全面牛，近3轮（2016年、2019年）均表现为结构牛。

2）驱动因素：每一轮牛市均为多因素共振的结果。一是多数伴随着经济及盈利趋势改善；二是多数伴随着全球流动性宽松共振；三是多数伴随着监管政策的明显放松；四是多数伴随着居民存款搬家；五是多数伴随着产业趋势的爆发。

牛市节奏与结构？

1）两种情形：一种情景是类似519行情，市场分为三个阶段。第一阶段主要是政策+流动性驱动，修复估值；第二阶段主要是获利回吐+消化情绪，验证基本面；第三阶段是基本面持续好转，切至盈利驱动。另一种是类似2014-2015年行情，市场分为两个阶段。两个阶段均为政策+流动性驱动，估值均出现持续的拉升，但是风格出现了极值的切换。

2）结构演绎：519行情前后出现了风格切换。第一阶段为牛市弹性品种，金融、信息技术、国防军工领涨，此时与基本面的关系不大，反映的是市场情绪因素、流动性因素的变化；第二阶段市场获利回吐，抗跌品种为前期滞涨行业；第三阶段聚焦未来基本面，建材、采掘、机械领涨，反映商品房改革、国企改革、WTO，工业化和城镇化进入加速期。2014-2015年行情前后也出现了风格切换。第一阶段为牛市弹性品种+价值蓝筹板块，非银、钢铁、建筑、军工领涨，交易市场情绪、流动性、政策催化（一带一路+国企改革）；第二阶段为成长主题，计算机、轻工、纺服、传媒领涨，延续交易市场情绪、流动性、政策催化（互联网+，炒小炒新）。

当前行情的启示？

1）当前市场：924以来市场活跃度大幅提升，从技术及涨幅来看，宽基指数已经走牛。归因上，市场底层驱动逻辑已发生转变：来源于股东回报提升+经济转型显现+政策友好+流动性宽松。

2）行情推演：当前行情可能处于牛市中期。后续核心关注基本面及市场盈利水平的兑现，其次持续关注宽松流动性是否会形成正反馈。目前市场结构牛、慢牛的特征依然相对明显。

2、投资思路