首先容我介绍一下本次圆桌的嘉宾，分别是清和泉资本首席投资官吴俊峰吴总、总量组负责人赵宇亮、科技组负责人汪斌、周期组负责人刘厚胜，我是消费组负责人帅也。接下来我们就以对话的形式，来回答市场关心的话题。

1、今年国内市场走出了下行趋势，以924为节点前后表现差异较大，如何复盘？如何解读？

吴俊峰：今年上半年市场低迷，机会以红利股为主，924后由于政策积极的表态和变化，市场大幅反弹，后面又演进到了偏创新类、主题类机会，这是今年大概的走势。

中国的经济过去几年总体来说还是一个“有量无价”的状态，整个上市公司的ROE水平很难提升，甚至还略有下滑，整个社会的资本回报率在下降，包括固定收益端，很多资金就开始寻找能够获得比较稳健甚至比较高回报的分红类资产。所以，在整个经济预期不太好的情况下，红利类的股票表现会比较突出。

下半年市场估值回到了比较低的位置，924之前，整个市场的估值分位数回到20%以下。924在政策的刺激下风险偏好和市场情绪有所好转，场外的流动性也加入进来，市场出现了比较明显的反弹。下半年科技类的公司表现会更好一些，随着海外科技的推进，投资者试图在A股去找相应受益的标的，或者是寻找中国的科技创新往前推进的机会。

今年总体表现来看是两个跷跷板，要么就是很稳健的红利类资产，要么是有创新、有未来成长空间的科技创新类的公司。顺周期和传统消费股总体来说表现比较低迷。

2、今年市场机会多元，主观策略业绩分化表明了投资分歧较大，清和泉主要参与了哪些机会？

吴俊峰：我们去年年底时判断今年经济起色不会太大，因为没有看到明确的刺激经济的政策出台。另外，困扰中国经济的偏长期的问题很难短期内改善，出口可能比预期强一点，但也无法整体拉动经济回升。所以，整个市场的格局仍然以稳健类和创新类为主，我们的配置也是围绕着这两条主线展开。上半年我们主要把握了红利类资产和资源类资产的机会，下半年我们把握了创新类资产的机会，包括AI相关产业链、国产算力、AI应用等。总体来说，我们的表现相对于过去两年有比较明显的改观。

3、AI今年对组合贡献显著，投资逻辑和参与的细分机会是什么？后续如何展望？

吴俊峰：AI从去年开始发酵，海内外的产业都在往前推进。一般来说科技创新的级别取决于它对原有模式的颠覆性程度。这一波AI浪潮可以比肩2000年初的互联网浪潮，是商业模式包括盈利模式转变的大型机会。一般来说科技创新一般是硬件先行，因为要建基础设施，2000年初的互联网浪潮也是像思科这些硬件公司先涨，后边互联网公司开始表现，这一轮AI浪潮大概率也会沿着这种节奏去发展。去年开始英伟达这些提供算力基础设施的公司非常突出，但是到了今年下半年之后，算力公司开始出现分歧，如果说下游应用迟迟推不出来，这些大型互联网公司或者大型科技公司的资本开支就会受限，英伟达到了下半年之后就开始出现了震荡的情况，而美股的应用类的公司，像Palantir、多邻国，这些AI应用类公司在不断创新高。这是一个很好的现象，说明下游应用开始出现正向盈利的循环，反过来会刺激他们进一步地增加资本开支，从而实现良性的发展。

我们主要是把握两条主线，一个是国产算力，因为中国在这种科技大潮下是不会缺席的，过去的互联网革命包括后面的移动互联网革命、现在的AI革命，中国的创新企业、科技类公司非常具有创新能力。但是在美国先进半导体的限制下，国产算力的替代是必然的机会，不可能被美国卡到关键的基础设施上。所以，我们算力端主要是把握国产替代的优质公司。另外，我们也投了在应用端有可能产生较大空间的公司，我们在投资应用的时候，更多的是关注有盈利苗头的ToB端的机会，ToC端还需要观察。

总体来说，我们觉得AI的发展还没有结束，它延续了以硬带软、硬件先行，并且应用开始逐渐产生正向的盈利循环，反过来又刺激前端的投入，目前整个AI产业处于良性的循环过程中。所以，我们会持续关注和挖掘相关机会。

4、医药连续几年表现垫底，何时能走出下行趋势？清和泉关注医药的哪些投资机会？

吴俊峰：医药行业比较复杂，它空间很大，但是又面临着支付端的压力，很多在医保范围之内的公司或者是仿制药公司面临压力。我们认为第一，医保控费是大趋势，目前看没有结束的迹象，指望其减缓或者好转不太现实。第二，趋利避害，①关注不受医保集采影响的公司，品牌中药、医疗服务等受益于人口老龄化的公司。②能避开国内支付压力的，有能力出海的优质创新药公司。③稳定盈利、做流通的公司，例如药店或者是医药商业，随着估值的下移，可以往红利股的方向去考虑。

5、今年消费板块表现弱于预期，核心原因是什么？未来关注哪些变化？

吴俊峰：消费行业跟医药行业出现的问题有点类似，因为影响消费的因素主要有收入预期和财富效应。就业及收入压力问题导致储蓄率不断抬高，财富效应方面，房产价格包括股票价格都面临着压力。收入预期和财富效应都偏负面，这是导致消费低迷的主要原因。所以，消费和医药一样要淡化总量关注结构，今年消费行业的细分投资机会，比如宠物食品行业、潮玩行业、功能饮料行业，这些结构性增长还是很突出的。

明年来看，一个是收入预期改善，另一个是资产价格是否有企稳回升的迹象，如果这两个因素见好，消费行业的beta会向上，同时叠加结构性增长的公司，是值得重点关注和挖掘的。

帅也：目前消费板块面临一定的压力，但市场对明年政策扶持有所期待，扩大内需有望成为政策的发力方向。在此背景下，我们看到部分细分方向可以挖掘。一是从消费类型上看，我们偏好服务消费，这是参考发达国家消费总量见顶后，服务消费的占比会随着人均GDP的提升而提升，这个趋势比较明确。二是从消费人群上看，不同的群体呈现出差异化的消费特征，比如说年轻人悦己消费（如潮玩）、中产的性价比消费、老年人的银发经济等，不同的消费群体的差异化的需求会有不同的公司去满足，也会涌现出很多消费趋势对应的公司。三是分市场来看，国内呈现国产品牌替代的趋势，海外呈现大家往海外去扩展市场的趋势。我们会重点关注有能力去抢占外资份额的公司，以及具备出海能力的公司。以上这些都是我们会长期关注的结构性方向。

6、汽车行业持续表现不错，如何解读？如何展望后续的投资机会？

吴俊峰：汽车行业也是结构性思维，销量并没有大幅增长，但机会是在涌现的。一方面价格带的升级。另一方面国内品牌在不断地侵占外资品牌的市场份额，中国的品牌厂商推出的新车型以及车的配置性价比、对新技术的应用明显强于合资品牌。另外，中国的品牌厂商出海见效，随着渠道的建设、品牌影响力的扩大，性价比逐渐地得到了国际消费者的认可，中国汽车出口份额占比不断提高。这是汽车厂商过去表现好的重要原因。

基于上述逻辑，未来自动驾驶时代我们非常看好中国汽车企业的创造能力，因为整个产业链过去几年的发展，没有任何一个国家比中国的配套更全，零部件、技术人员、制造能力、创新能力方面，也基本没有任何一个国家能够跟中国抗衡。只要电动化、智能化趋势不变，中国的这些汽车公司仍然还是有很大的投资机会。

7、放眼全球来看A股和港股并不强势，原因是什么？924以后内外资对市场的判断是有差异的，为什么？

吴俊峰：从外资角度来看，投资中国资产都面临汇率问题。人民币相对于美元是一个弱势资产，外资投资者如果要拿强势货币投资弱势货币的资产，除非这个国家有明显的预期反转或者币值的反转才有吸引力。另外，相比中国投资者，外资更注重现实，而不是预期。政策到底有没有用，要看落实后的效果，比如房地产价格好转、通胀数据好转、ROE回升。这就是A股和港股偏弱的原因，现实仍然没有太明显的改善。但是国内的投资者是预期主导型的，只要估值到了比较低的位置，如果预期改善了，风险偏好提升了，就会相应地去反映未来的预期，这就是国内投资者和海外投资者的差别。如果未来中央的政策落实出现了效果，A股和港股，尤其是港股的估值分位数更低，对外资的吸引力更大，投资机会会更大一些。所以，差别就在于外资更看重的是现实，内资更看重的是预期。

8、今年银行和非银的表现遥遥领先，背后的逻辑是什么？对明年的金融板块有何展望？

赵宇亮：银行和非银核心逻辑是估值重估，因为过去几年估值被压缩得非常便宜。今年的上涨有两方面的驱动力：一是配置盘大幅增加，来自GJD、ETF、保险资金等，毛估肯定超过万亿。二是市场风格明显偏好低估值、高分红、低机构持仓的板块。这两个驱动力导致今年大金融板块发生了估值的重估。

具体到基本面，大金融板块的压力还是存在的。①银行：属于经济后周期品种，周期仍在下行。表现在，营收受信贷放缓和净息差下降出现了负增长，净利润增速还维持小幅正增长，主因拨备在释放。②保险：今年负债端有略微改善，资产端表现不错，主因资本市场回暖，但长期负债端的改善及行业格局是否能更加清晰，目前还不太明朗。③券商：924前比较低迷，924之后迎来反转，主要是政策强催化，流动性大幅改善。

展望后市，大金融板块估值重估的核心逻辑中期依然成立，但是力度可能会有所弱化。一是市场的配置比例也有所提升。二是估值和股息率也回到了过去5年的中枢水平。

后续我们会非常看重基本面的整体改善和结构分化特征，比如，银行我们整体上关注经济复苏力度，长期风险化解的进展，结构上关注区域经济、信贷结构、资产质量的分化。而保险，整体上关注负债端复苏力度，投资端的长期预期，结构上关注行业供给格局、管理改革变化等。而券商，还是关注流动性和政策预期。总的来说，对于明年的大金融板块，我们更看好银行，其次是保险。

9、红利股的持续表现有其内在价值，也有避险资产对其追捧导致估值的推高，是否担心红利股的回调风险？红利股应该如何定价或参与？

赵宇亮：短期来看，风格轮动或者交易过热导致的红利股回调，还是要关注，因为要对组合的波动进行控制。但长期来看，由于风格轮动导致的红利股回调反而是参与的机会，因为真正的红利股，拉长周期投资价值非常高，能贡献年化10%的收益，这得益于长期的红利小幅增长和红利再投资。

对于红利股投资，首先我们要区分红利风格投资和红利价值投资。比如当前市场给很多行业及公司贴上了红利风格标签，短期涨幅都不错，但长期是存在证伪风险的，因为有些公司的基本面周期可能波动较大，或者有些公司的现金流并不支持其长期红利增长。其次是红利股的投资核心并不是表观的估值低、股息高，而是每股分红能否持续增长。去归因的话，因为长期股价的复合收益与每股分红的CAGR保持基本一致。而每股分红能够持续增长，需要两个因子，一是业绩增长相对稳健和持续，二是现金流充沛分红具备调整的潜力和可能。

10、谈到总量不可回避地产依旧是重要拖累项，如何解读今年的政策转变及效果？后续关注哪些发力方向？地产板块是否有相应的机会？

赵宇亮：924政策力度应该是最大的一次，定调止跌企稳。需求侧，降存量利率、降新发利率，降首付比例，优化三限等；供给侧，支持地方政府收储等；交易侧，降低税率等。

从效果来看，基本面出现部分好转，主要是销售和价格。销售端：11月新房销售面积转正为3.2%，这是自2021年6月以来首次转正。11月二手房销售继续大幅走扩，销售端是比较活跃的。价格端：核心城市房价阶段企稳，一线城市二手房房价在10月和11月环比均增长0.4%。但是投资端依然疲软，投资依然下滑11.6%，施工跌幅在12.7%，竣工跌幅在39%。所以，地产行业未来需要前端持续的数据好转，后端才会进行部分地传导。

目前行业的基本面依然较弱，销售和价格持续性需要观察，投资端依然在下滑。2025年政策定调是行业止跌企稳，目前看常规调控政策接近历史最宽松时期，比如限购，除北上深和海南部分城市已经完全取消，金融方面利率和首付比例等已经降至历史最低。对于明年的政策市场还是抱有一定的期待，政治局会议强调，非常规政策未来需要在地产行业推行。可能的方向是：第一，非常规化的存量房收储，配合财政资金的大规模支持，这个光靠市场化是行不通的，未来非常规政策一定是非市场化、行政性的，财政可能也得提供一定的资金，市场也有测算，可能需要2万亿以上才能见到一定的去库存效果。第二，非常规化的城中村改造，财政或准财政提供足量资金进行货币化安置。目前地方政府激励的机制有待完善、资金来源也不太确定，后边也需要财政大力的支持才能取得一定的效果。

对于地产板块，首先，地产板块具有中长期的投资价值，参考海外的经验：一是行业需求真实存在，虽说今年未来会稳定在一个平台上，但依然非常可观。二是行业供给出清，行业玩家减少，集中度会明显提升。三是竞争格局改善和经营策略转向稳健，会带来龙头公司盈利能力的提升和高质量发展。其次，节奏上，一是行业周期处于底部，市场还是修复估值，只要市场预期政策方向是对的，龙头房企就会止跌-修复-盘整。二是行业什么时候进入良性循环有望慢牛。需要看到居民资产负债表出清，房价企稳、消费回升。最后，选股上，结合估值和基本面的情况，港股的龙头公司更值得关注。

11、AI浪潮还将继续演绎，可否介绍行情所处的位置以及明年更看好的机会？硬件和应用如何排序？具体到美股有哪些机会值得关注？

汪斌：从产业发展的角度，整个AI产业目前还处于很早期的阶段，参考过去几轮的科技革命，无论是PC革命、互联网革命，还是移动互联网革命，革命的高潮无一例外都是发生在走进千家万户之后。比如今天，大家的生活基本都依赖手机去点外卖，发微信，打滴滴等等，从这个角度，无论是C端还是B端，AI距离进入千家万户还远远没到。

落实到投资层面，如果把AI当做一个科技革命的浪潮，这个大浪潮不是一蹴而就的，而是一波接一波的。过去两年，大家已经见到了云端训练产业链的爆发，以美股的英伟达为代表，甚至一度登顶了世界第一市值的宝座。作为第一个浪花，这就已经非常大了，这个浪花还没有结束，也还在持续中。

但是如果我们站在当前时点，往更远的地方看，看看第二个浪花，或者第三个浪花是什么，我觉得从2025年开始，大家应该要注重推理侧的边际爆发。伴随全球AI巨头，还在不断训练自己的模型，越来越多的应用要开始逐步开始落地。那在落地的过程中，对AI推理卡的需求会逐步爆发，会重复过去几年对AI训练卡那种海量需求的过程。而且在与AI训练卡的市场结构不同，AI推理卡的参与玩家更多，市场也更大，所以2025年，我们觉得是要开始重视AI推理侧的一年。

至于说AI应用，我们觉得像是更远一点的第三朵浪花。整个科技浪潮在过去这么多年，每一轮都是硬件先行，然后是软件。对于应用侧，我们的策略是少预判、多跟踪。因为去预测哪个环节会率先出现革命性的应用，是非常困难的，但是可以去及时跟踪，等到真正的杀手级应用落地之后，这些被大众和商业所接受的应用，我们再去投资赢家都还来得及。

12、AI在国内市场的投资会受到地缘政治的影响，尤其是明年特朗普上台后，如何在A股或港股找到自主可控的机会呢？

汪斌：关于自主可控的机会，过去两年已经伴随着美股英伟达的上涨，在A股和港股中演绎了相当长的一段时间。英伟达的上涨刺激了全球的投资者，我们自然也希望在国内选出属于中国版的英伟达。

目前从产业链的实际进展来看，真正可以卡脖子的环节，其实就是芯片这一个环节，其他的各个配套环节，比如电源或者ODM整机制造商等，中国都早已突破，或者说突破起来也不会有任何难度。所以对于硬件端的自主可控投资机会，我觉得只要紧盯国内的那几家核心芯片企业即可，及时了解他们的产品进展情况，以及在下游客户中的适配、测试情况即可。

至于应用侧，中国历来在应用侧是不输于世界的。移动互联网时代就有案例，现在美国用的最多的购物app是中国的temu，用的最多的娱乐app是中国的TikTok。其原因在于中国企业有其固有的优势，一是我们超级大的统一市场，这是全球独一份的。二是工程师红利。三是市场竞争下的极度内卷，我觉得只要美国或者世界率先有好的应用产品出来，中国企业依靠我们自己的“本土化+微创新”的能力，一定可以迅速复制，甚至可以玩出新花样，战胜国外同类产品。但是目前整个应用端的自主可控更像第三个浪，目前还没有到来，我们只需要等待，等到真正的赢家出现以后，我们进行右侧投资即可。

13、半导体芯片今年表现不错，对这块投资机会我们怎么看？

汪斌：半导体芯片924之前的表现非常不好，属于成长股里压力比较大的板块，但是924市场回暖之后，半导体芯片领域出现了不少投资机会。整个芯片其实不是一个行业，涉及到的方向是多元的，比如汽车芯片要研究的不是芯片而是汽车，从这个角度理解芯片产业，可以简单归为两类，一类是跟经济周期相关，这块表现会弱一些，但我们不会放弃研究，另一类是跟AI相关，这也是受到投资者关注的，比如端侧的AI眼镜、AI耳机等。所以对于A股的芯片领域投资机会，依旧不能脱离AI这个大的框架。

14、随着风险偏好的提升，科技股参与资金愈发多元，如何保留对科技股的想象空间，并且剥离非理性的炒作，提高投资的胜率呢？

汪斌：从今年市场的情况来看，今年确实是非比寻常的一年。我们可以观察到的几个现象，比如ETF投资的大量崛起，比如市场上的活跃资金通过抖音等最新的传媒来造势同市场上的个人投资者一起抱团炒作的现象，而传统机构主导的领域相对表现弱势等。

但是无论现象如何改变，本质不会变。要提高投资胜率，本质还是要找到真正受益于产业发展的标的，即还是要通过研究，找到真正受益的个股，这也是基本面投资者应该去赚的钱。

依旧以英伟达为例，过去两年在全世界的表现都超凡脱俗，但是回归英伟达的股价涨幅，PE扩张贡献了股价涨幅的30%，剩下70%的涨幅还是由EPS推动的，所以要想提高胜率，核心还是找到像英伟达这样的、真正受益产业爆发的企业。

15、电力和电力设备的投资今年有所收获，可否分享具体关注的方向及投资逻辑，明年如何展望？

刘厚胜：电力股给人一种偏价值的印象可能是因为长江电力，然而实际上电力板块包括核电、水电、火电和绿电，核电和水电相对偏价值，而市占率最大的火电周期性比较高，风光绿电则属于困境反转类资产。我们在进行电力股的投资的时候，会根据不同的电力特性进行分析。电力设备也是如此，锂电池本身和电网设备其实偏价值，一些锂电材料、风电之类的周期性比较高，而光伏可能属于困境反转类资产。我们在进行投资的时候不是基于一个行业去看到它比较景气就进行大比例地配置，而更多是基于自下而上的选股逻辑，看它到底是一个什么样的资产，这是两种不同的思维方式。

电力方向我们相对以稳健策略为主，所以核电和水电是我们相对重视的方向，这两个方向我们重点以自由现金流进行企业价值估值，然后扣掉其账面的有息负债，看归属于股东的价值是多少，一般而言我们会进行相对长期的投资，这类投资择时交易并不是重点。

电力设备方向我们也比较重视确定性，同样在电力设备板块，有的公司现金流几乎没有，有的公司连利润都没有，有的公司商业模式还在探索，比如储能。但是有些公司的资产负债表已经处在净现金的状态，现金流量每年也能跟利润匹配得上，这种资产在扣除一定的分红之后，维持性的资本开支和扩张性的资本开支都可以通过内生来解决，这些是我们重点关注的方向，比如说锂电池和电网设备就具备这样的特点。当然，对于困境反转类的和周期性的机会，我们也会保持跟踪。

16、资源品和资源股近两年处于领跑位置，背后的原因可否跟我们介绍？明年上游资源我们看好哪些机会？

刘厚胜：上游资源其实都有商品属性和货币属性，具体到不同的商品可能有不同的情况，还有一些特殊的属性。去年表现不错的比如黄金，它的货币属性是预期降息对应的金价上涨，黄金的商品属性与金价是同步的，除此之外，还有美元脱钩带来的底层中长期的价格支撑。明年来看，如果美联储降息的速度低于市场预期，会带来金价的回调，但这是短期因素，中长期的趋势不会改变。

对于其他资源品的商品属性角度来看，我们目前是偏谨慎的态度，因为商品属性很大程度上跟经济周期相关性比较高，我们会观察明年年中是否会有积极的变化，这需要及时的跟踪和研判。从具体的投资配置的角度来讲，在考虑一些极端情况之下，非常低的价格假设和比较保守的量的价格基础之上，如果有些公司的市值、投资回报、分红率符合我们的要求，我们会积极的进行自下而上的配置。

17、周期股受宏观经济周期的影响，其股价波动是很大的，如何控制下行风险？如何确定卖出的时机呢？我们在周期股领域有何选股标准和偏好？

刘厚胜：其实不光周期股，可能大部分公司，如果从投资的视角，不是筹码博弈的视角来看，因为那是另外一套体系，我们从投资的视角来看，周期股的最底部和最顶部位置都是不理性定价的结果，都是极端情绪化的担心价格继续暴跌要止损了所以主动卖出来，或者特别担心一直涨，自己踏空了追进去，这样形成的。所以想买在最底部，卖在最顶部，实际上是试图用理性去推导不理性，或者说是推导交易性资金的想法，这往往是没有答案的。你可以去复盘得出一些共性，但是往往每次也会有差异，很难有效指导下一次的投资实践。

我们讨论资源品，它的价格涨了，所以对应的股票就应该涨，后面商品价格跌，股价就应该跌，这是不合理的。因为商品是一种当期定价的资产，当下的供需直接影响产品价格，但是股票是一种长久期定价的资产，你给它5倍10倍20倍的估值，本身就蕴含了这家公司在未来生命周期存续的几十年里带给你的现金流折现价值，约等于当期利润的5倍10倍20倍。所以商品价格或者价格的预期经常是股价的催化剂，但不是我们进行企业估值的重点。

对于如何进行周期股投资，我们可能倾向于从跨周期的角度来理解这个问题，在相对谨慎的量价假设之下，这家公司能够创造的自由现金流折现值，这是一种思考问题的方式，不是说有多么详细的表格精准预测，它可能是一个区间，我们拿这个结果与当期股价进行对比，如果值得关注，我们就会纳入股票池，买入可能会考虑催化剂的问题，卖出则更多考虑到股价与内在价值的关系，超过合理估值之后的部分我们可能会陆续进行卖出。或者简单的来说，我们买卖周期股的方法，与投资其他行业并没有本质的不同，我们是考虑这个周期股特定的生命周期、商业模式之后进行买卖的，只有这样我们才认为投资是有可持续性的。否则看着商品价格涨跌去买卖，周期股投资就成了撞大运，长期来看这种效果并不好。

18、您比较关注明年宏观哪些指标或变量？这又会如何作用于市场的空间和节奏呢？

吴俊峰：对于中国经济的担心有两条：第一，投资压力。第二，房地产能否见底企稳。这两条是A股市场的估值包括未来盈利ROE能不能企稳回升的关键，政策效果也是观察是不是针对性地往这两个方面去用力。目前来看政策预期不错，积极地去刺激内需，包括财政支出及房地产的扶持政策。具体的措施可能要等到两会前后才会明朗。当然如果看最终的结果，我们希望看到通胀的触底回升，看到一线城市的房地产触底回升。这两个如果都出现，中国的经济应该就走出了比较低谷的状态，那时外资对中国资产配置的兴趣会增加，整个指数包括顺周期行业都会存在投资机会。

19、请您给梳理一下明年的市场的投资主线、机会？怎样做好投资组合的布局？

吴俊峰：我们年度策略的主题是形势比人强，无论是中美还是其他国家，政策目标已经从意识形态斗争开始往经济发展转向，各国都在迫切地发展本国经济。从大的环境来看，地缘冲突概率在下降，刺激本国需求的概率在提高。这也是对明年的定调：形势比人强。

国内市场最核心的是有没有指数级别的机会，这要看通胀数据和房地产数据会不会触底回升。前者可能会出现，房地产可能还会错后一两年。如果这两个数据都企稳，A股市场将更加值得期待。

现在去预测明年全年的准确度并不高，需要逐步观察。假设三种情况，第一，中国政策刺激力度会取决于美国加关税的情况。如果美国加关税，中国政策进行对冲，内需型的公司可能会表现更好，尤其是政府对家电、汽车、耐用品、家居补贴的发放，这类行业的弹性会更足。第二，如果美国加关税的程度比预想的少，出口型企业会存在盈利上调的机会。因为这些公司本身竞争力没问题，全球的市场份额扩大也没问题，盈利、估值都有扩张空间。第三，美国加关税超预期地严厉，中国国内的刺激又比预期要低，这种情况下会我们会更倾向于红利类资产。基于这三种假设，我们可以根据春节后、两会前的政策风向及数据做具体的判断。

20、明年您最担心的潜在风险是什么？清和泉对于产品风险控制做了哪些升级改进？

吴俊峰：市场整体而言，第一，从市场估值来看，A股涨完之后的估值大概是在历史中枢位置，港股可能更低，目前国内市场并不存在泡沫。第二，政策态度是偏积极的，不管是央行还是监管层，甚至是中央，对股市是呵护的。从政策角度看，不存在太大负面的风险。唯一担心的是出现情景假设的第三种情况，美国疯狂加关税导致外需出问题，而国内刺激又不到位，内需也出问题，这会出现国内上市公司盈利的快速下降，ROE继续下降，这样的话A股市场比较难办。这种概率比较小，但是得提防，需要看特朗普上台之后的表态及动作。

自身投资而言，市场的交易结构及资金成分越来越复杂，有杠杆类的、ETF类的、量化的、游资的，快速交易、快速换手的资金越来越多，在交易层面上要避免跟随市场的情绪，需要根据对产业的理解、对上市公司卡位包括未来盈利趋势的判断去做严格的区分和把握，避免在无谓的交易损失中让净值受损。风控上过去几年存在的问题，通过实践在不断地改善。一方面，加强对入池和投资股票的管理，要有研究报告，经过调研、讨论，再通过投委会去决定配置比例，用严格的流程来控制交易的随意性。另一方面，面对A股市场现实的发展趋势，尤其是交易资金和交易结构的复杂化、波动化，要求投资经理和研究员更精细地去测算合理的价值区间，在低估的时候增加配置，在高估的时候降低配置，避免净值过山车。据此，我们的风控制度也越来越完善，今年净值波动比以往明显要下降，可见其有效性，后面我们会继续努力。

非常感谢几位领导的精彩分享，还有几天我们将迎来2025年，在这里预祝大家元旦快乐、身体健康、家庭美满。期待与各位投资人和合作伙伴携手共进，再次感谢大家对清和泉的关注和支持！