7月市场大幅波动，结构出现平衡的特征。归因上，一是科技硬件叙事出现逆风。二是全球市场风格出现平衡。

指数上，7月宽基指数大幅下跌，其中沪深300表现为-7.9%，中证全指为-13.3%，创业板指为-23.0%，中证500为-17.0%，中证1000为-19.7%，中证2000为-19.6%。风格上，大盘股领先小盘股，价值领先成长。大类行业中，金融、稳定和消费行业逆势上涨，成长行业跌幅较大。其中煤炭（+14.3%）、石油石化（+12.6%）、银行（+11.6%）、食品饮料（+11.3%）、美容护理（+8.7%）表现居前；而电子（-34.7%）、通信（-31.9%）、建材（-27.9%）、机械设备（-22.1%）、电力设备（-15.7%）则表现靠后。

6月全球科技硬件股票出现同步调整，韩国综指、费城半导体指、科创50回撤幅度分别超过了40%、30%和30%。复盘来看，基本面的担忧主要来自资本开支的可持续性。一是市场担忧北美CSP的27年资本开支增速会有所放缓。二是谷歌、亚马逊26Q2自由现金流转负，外部融资依赖度大幅上升。三是大模型端竞争激烈，国产开源模型的进步在不断挑战北美龙头的影响力。其次，资金面的负反馈可能对市场影响也更大。本轮韩国股市的去杠杆成为全球风暴之眼，其杠杆ETF成为助涨和杀跌的催化剂，而国内融资余额的快速下降，也导致科技板块和小盘股波动剧烈，融资余额短短一个月压降了将近15%。

全球市场风格出现平衡

7月份随着科技硬件的下跌，科技板块内部出现硬切软的特征，而非AI领域修复则非常明显，这种行情更多的是有由资金面的因素导致，而市场讨论较多的信号有几个：一是国内公募基金配置科技赛道趋于极值，26Q2占比超过6成。二是TMT板块的市场成交占比在26Q2始终维持在5成左右。三是高景气指数相对红利指数的超额一度超出了历史的极值。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场的成长行业出现剧烈回调，前期涨幅较多的科技方向，在海外去杠杆的影响下出现了显著下跌，科创50、科技龙头与创业板指领跌，分别下跌25.9%、25.4%、23.0%；而价值与消费则受益于资金切换，消费龙头、大盘价值领涨，分别上涨12.3%、12.2%。

造成本轮科技行业剧烈调整的原因主要包括：

1. 机构配置集中度超过历史极值，导致在负面信息扰动情况下，出现了集中的大幅抛售。

2. 美日韩股市中的科技硬件行业也存在集中去杠杆的问题，流动性冲击导致相关公司剧烈下跌。

3. 美国大型CSP自由现金流开始出现负值，市场担心未来资本开支增长的可持续性问题。

4. 中国的开源模型快速追赶，让市场对美国领先的闭源大模型能否维持高增长和盈利能力产生质疑，进而影响美国AI行业的投入。

我们认为AI作为新一轮科技革命，其发展过程中必然伴随着波折和争议，而相关股票的涨跌幅所反映的预期有时会和基本面产生错位，即市场容易高估短期的增长，而低估长期的成长空间，因此此次科技硬件行业的大幅回调，并不代表AI产业趋势的结束，只是在去杠杆冲击下的一次估值调整。

基于此判断，我们的组合也做了相应的应对，减持了受益于短期涨价的相关公司，增持了国内的大型云计算公司，并分散了行业配置，对于那些保持较强出口竞争力的传统制造业公司，我们认为下半年有望迎来基本面的反转。

2、持仓分析

我们的持仓主要分布在以下几个方向：

一是处于AI基础设施核心环节，尤其是那些通过历史业绩证明过其核心竞争力的龙头公司，包括光模块，存储等。经过7月份的股价回调，其估值水平已经降至普通制造业的水平，但其进入壁垒极高，竞争格局稳定，我们认为在去杠杆集中冲击过后，其投资价值依然凸显。

二是大型互联网公司，随着大模型的性能不断提升，加之中国开源模型的追赶，单位token的价格呈现下降趋势，根据杰文斯悖论，必然导致下游应用的爆发，而大型云计算公司有望成为获益的核心环节，美国大型云计算公司的季报已经证明了下游对AI应用的需求的高增长态势，其云服务收入不断加速，我们预计随着国内模型能力的提升，国内大型云服务商的收入也将呈现加速的态势。

三是具备出口竞争优势的传统制造业公司，这些公司上半年受损于人民币升值，导致表观净利润增长较低，股价也跌至历史估值底部区域，随着下半年汇率拖累项的消失，经营拐点也随之出现，我们认为有较大的估值修复空间。

三、投资展望

短期来看，市场在经历了资金平衡之后，再次回到了相对均衡的位置。展望后市，积极的因素我们关注三点：一是国内政策再次有望温和扩张，主要是财政政策。7月政治局会议定调比较清晰，二季度内需也再次走弱，财政二季度支出节奏偏慢，下半年会有所回升。二是国内监管政策边际宽松。上半年市场交易持续过热，监管通过ETF进行多次调控，在慢牛的政策调控框架下，市场剧烈波动之后监管具有维稳的诉求，近期申购ETF是积极变化。三是当前市场情绪回落至相对低点，本轮AI产业的整体调整是去伪存真，真正有竞争力的公司会重新走出来，而周期和概念公司会持续低迷，另外风险偏好降低后，非AI领域也再次回归大家的视野，目前来看存在很多低估值、全球化的龙头公司。