海外对等关税对全球资产冲击较大 

1）本轮美国发起的对等关税大超市场预期，导致投资者对全球经济出现下修。按照目前的关税政策，美国平均有效税率将达到25-28%，达到了上世纪初的水平，这对美国经济、中国经济乃至全球经济均产生较大的预期冲击，按照当前的关税测算：①美国GDP年化冲击在约2.0%，PCE通胀则提升约2.0%；②中国GDP年化冲击约1.4%，通缩预期则有所加剧；③全球GDP年化冲击在约0.5%。虽然目前各国在与美寻求谈判，同时资产价格定价也开始走向缓和，但过程及结果依然存在较大的不确定性，围绕关税的交易仍是未来的核心。

2）美国例外论被打破，全球资金开始寻求再平衡。对等关税以来，美国资产出现大幅的调整，而欧洲及日本的资产出现明显的修复，这意味着过去长达10多年的美国例外论被彻底打破，全球资金流入美国开始放缓，甚至开始部分流出。复盘来看，本轮明显受益的资产有：黄金、比特币；欧股、日股；欧元、日元等。

国内经济结构预期出现明显切换

1）国内出口预期受到冲击，投资者在纷纷回避。一是从4月的制造业PMI可以看出，新订单指数环比下滑4.3个百分点回落至44.7%，创下2022年以来的新低，这表明出口商的预期及信心已经受到冲击。二是从港口的货运指数来看，从中国出发至美国的船吨位出现高位明显的下滑，这表明在中美极端的关税下，正常贸易已经明显受阻。

2）历史经验显示，外需回落往往对应着内需加码。一是25年Q1的GDP数据显示，内需已经开始有所修复，消费的中枢明显改善，投资也趋向于平稳，3月的数据更是明显加速。但是根据历史的经验来看，当外需明显下滑的时期，内需往往会超额加码，比如1998年和2008年。目前市场对于后续内需加码存在一定的预期，比如消费服务的刺激、两新政策的扩容、地产政策的发力，财政政策的加码。二是4月底的政治局会议虽然并未超市场预期，但表述依然较为积极，通篇在讨论经济，强调稳就业、促消费和稳投资。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场受美国“解放日”关税政策影响，出现大幅下跌，后面虽然有所反弹，但结构分化加剧。对美出口占比较大的行业跌幅较大，且未来一段时间中美是否会进行谈判以降低关税水平仍然存在较大的不确定性，因此市场资金选择内需型公司进行避险。我们在市场大跌时进行了及时的深度分析和组合调整，主要基于以下思路进行组合的配置：

一是判断在面对较大的外部冲击时，内需政策将会适时发力，财政资金准备充裕，能够在出口下行时进行对冲，因此中国经济实际受损程度可能会低于悲观预期，资本市场也将维持“下有底”的状态，出现系统性风险的概率较低，因此并不需要系统性降低仓位水平。

二是美国的关税政策扰动短期内很难解决，因此要充分估计对美出口占比较大的公司受到的负面影响，以及之后的盈利下调风险，我们及时将组合的持仓进行了梳理，清理掉对外敞口较大的公司。

三是关税政策并不改变中国经济长期向好的基础，以AI，机器人，创新药以及智能驾驶为代表的新产业继续蓬勃发展，相关的优质公司并不受关税的影响，股价的大幅下跌反而带来了加仓的良机。

四是随着中国经济在关税冲击下如果继续展现出韧性，那么外资有重新流入中国资本市场的可能。

综合以上几点，虽然本月市场波动较大，我们并未降低整体仓位，而是利用泥沙俱下的机会重新优化了组合，继续集中于不受关税影响，且自身增长确定性较高的领域，如互联网，创新药，新消费以及资源等行业。

2、持仓分析

我们的持仓主要分布在以下几个方面：

一是以内需为主的大型互联网公司。经过股价调整之后，大型互联网公司的估值水平已经处于偏低状态，充裕的现金流和重新加大的资本开支，意味着中国的互联网公司正积极拥抱AI革命，加之数量巨大的客户资源，大概率成为AI发展的最终受益者。

二是上游资源。主要是黄金，铜，铝等行业的优质公司。由于长期缺乏资本开支和新矿品位的下降，金属资源的成本中枢在不断提升，而新能源，AI基础设施建设等领域的高速增长，带来了新的需求增长点，这就是为何在关税冲击下，金属价格在短暂的下跌之后能够快速反弹的主要原因。而这些领域的龙头公司逐渐摆脱了周期大幅波动的困境，得以不断修复资产负债表和现金流量表，并具备了较高的股东回报能力。

三是新消费，创新药等优质公司。这些公司具有自身强阿尔法特征，无论是渠道创新还是产品创新，能够实现超越行业的高增长，有些甚至开始在海外展现出较强的竞争力，使得增长的持续性得以提高。

三、投资展望

短期市场依然偏震荡，我们更加注重结构

1）市场估值：全A的估值为18x，2010年以来的分位数为57%；ERP为4.0%，处于历史90%的相对高位。整体来看，市场的估值处于历史中枢附近。

2）经济预期：一是从GDP来看，25Q1的GDP为5.4%，超出市场普遍预期，目前二三季度存在下行的压力，或为年内的低点。二是从通胀来看，目前经济以价换量的格局未变，高频数据显示PPI依然承压，核心CPI缺乏向上的弹性。三是从流动性来看，一季度流动性整体偏紧，二季度有望边际转松，叠加近期美元走弱，人民币走强，后续降准降息的概率提升，这对实体会有所支撑。四是从政策预期来看，4月政治局会议对外需定调偏谨慎，对内需的定位偏积极，目前两会政策仍在加快落实，短期以支撑经济，而等到外需冲击大致量化后，增量政策或许会进一步加码。

3）风险偏好：一是目前国内的行业及市场监管整体趋松，政策环境友好。GJD也在通过ETF来持续的维稳市场。二是中美地缘冲突依然是压制因素，短期边际上有望好转，但改善幅度或许有限，大国博弈依然是主旋律。

综上所述，我们认为虽然短期政策预期有所好转，市场风险偏好会小幅上修，但市场估值和经济预期并未打开市场的上行空间，我们预期未来3个月市场依然偏震荡。我们更加注重结构机会：

1）科技板块存在一定的修复空间。一是本轮科技板块调整较为充分，估值性价比显现。二是一季报显示存在部分景气的方向，同时AI和机器人的产业趋势依然十分清晰。三是市场的风险偏好整体在好转。

2）非美贸易的个股存在部分错杀。一是本轮外贸敞口的公司整体遭到抛售，股价调整也相对较深，估值回落至历史低位。二是部分具有非美贸易敞口的公司风险相对可控，且业绩及经营韧性十足。三是我们认为全球经济衰退的预期有所下降。