指数上，5月宽基指数普遍上涨，其中沪深300表现为+1.8%，中证全指为+2.1%，创业板指为+2.3%，中证500为+0.7%，中证1000为+1.3%，中证2000为+4.1%。风格上，市场表现趋向均衡，大盘股略微占优。大类行业中，金融和消费相对领先，成长相对靠后。其中环保（+6.8%）、医药生物（+6.4%）、国防军工（+6.3%）、银行（+6.1%）、纺织服装（+6.0%）表现居前；而电子（-2.9%）、社服（-0.9%）、计算机（-0.7%）、房地产（-0.4%）、钢铁（-0.3%）表现靠后。

中美达成日内瓦协议对市场提振明显 

1）北京时间5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美本轮第一次谈判结束。《声明》率先对双边税率进行大幅调降，其次表示双方将建立机制，进行后续协商。

2）本次谈判定调较为积极，且时间节点及降税幅度超出市场预期。这使得中美关税从之前近似 “贸易禁运”的非理性水平，暂缓至“可以贸易”的水平。这对市场情绪提振非常明显，声明发布前后，美股、港股、A股均呈现出大涨，前期承压的贸易板块、科技板块和资源股股价修复明显。

3）本轮协议的达成具有重要的意义。一是对于美国，这意味着特朗普政府内部政策存在制约，且本次为其执政以来的重大挫折，为美国的信用及美元弱势埋下了一定的伏笔。二是对于中国，这意味着一次成功的“自卫反击战”，同时也再次证明中国制造在全球分工中扮演着举足轻重的角色。

二季度经济有所走弱，金融政策率先落地

1）4月经济数据环比明显走弱。一是从4月宏观数据多个维度出现边际放缓。其中，工业生产从7.7%回落至6.1%，服务生产从6.3%回落至6.0%。三大需求也同步走弱，固投环比回落0.7pp至3.6%，社零环比回落0.8pp至5.1%，出口环比回落4.3pp至8.1%。制造业PMI再次回落至枯荣线以下，4月为49%，5月最新值49.5%。二是价格压力依然较大，企业盈利修复不畅。4月CPI为-0.1%，PPI为-2.7%。目前价格压力主要来自几个方面：终端需求相对疲软、制造业产能局部过剩、政策刺激仍偏向供给侧。

2）5月金融政策率先落地。一是央行降准降息以及结构性政策工具扩容。本次“降准50BP+降息10BP+结构性工具降息25BP+结构性工具扩容1.1万亿元”的组合力度更大，覆盖面更广。二是房地产政策主要是降低了公积金贷款利率25BP，其次加快完善和地产发展新模式下的融资制度。三是央行及证监会释放出维护资本市场的强烈信号。央行指出“坚定支持汇金公司在必要时加大力度增持股票市场指数基金，并向其提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行”，而证监会指出“协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比，抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》”。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场走稳，震荡反弹，中美日内瓦关税协议消除了短期的不确定性，但平均关税税率仍然维持在30%-40%之间，另外中美其他方面的摩擦还在继续，抑制了市场的风险偏好和中长期盈利改善的预期，因此市场的表现更多是结构性的，数据景气的新消费以及出海逻辑不断兑现的创新药表现较好。

此外美国财政的可持续性和长期债务问题值得警惕，新通过的预算案预计将使年度预算赤字增加约3000亿美元，长期债务路径恶化可能导致未来30年新增国债高达15万亿美元，联邦债务占GDP比重可能攀升至150%以上，长期债务恶化导致市场要求更高的风险溢价，30年美债收益率一度突破5%，这会引发其他资产的重新定价，从这一逻辑出发，我们认为黄金的长期趋势仍然没有走完。

我们本月的组合调整较少，仍然以互联网、创新药、新消费以及上游资源为主，在内外部环境没有显著改变的情况下，这一配置兼顾了成长和组合的稳定性。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是大型互联网以及科技公司。随着AI等产业趋势越来越明确，中国的大型科技公司对其投入呈现出高增长态势，新的产品以及应用不断涌现，有利于提升这类公司的中长期增长预期，目前偏低的估值水平有提升空间。

二是创新药，新消费。这类公司更多体现出阿尔法的特征，即通过独特的产品或创新能力，不断满足消费者新的需求和海外需求，从而呈现出较为陡峭的增长曲线，带来业绩和估值的双升。

三是黄金以及未来供需紧张的上游资源。在美元有长期贬值趋势的背景下，黄金成为最佳的对冲品，虽然近期黄金价格有所波动，但长期趋势难言见顶。另外上游供给瓶颈较为突出的铜等品种也值得长期配置，一方面新能源，AI等新需求不断增长，另一方面长期资本开支缺乏以及老旧矿山停产带来供给扰动，都将推动铜价中长期走高。

三、投资展望

年初以来市场呈现出两大特征

1）全球市场波动加大。今年市场最大的变化是美股“例外论”被打破，由此引发了全球风险资产的剧烈波动。这背后是，一方面特朗普政府推行的政策具有极大的不确定性和破坏性，另一方面也表明全球经济增长存在内在的不稳定性。

2）中国股市韧性十足。今年港股市场的表现异常突出，受到了全球资金的青睐，A股市场也始终平稳运行。这显示出，中国资产仍然是全球资金再平衡的一个重要选项，另外，中国经济自身也在发生一些积极的内在变化。

短期市场偏震荡

1）市场已经修复了对等关税的冲击。4月初受对等关税冲击，全球市场哀鸿遍野，但随着关税政策边际好转，全球市场普遍均修复至前期的高位。这隐含了较为乐观的政策预期和风险偏好。

2）二季度经济回落的幅度需要确认。一季度中国经济取得了不错的成绩，实际GDP增长5.4%，但是二季度经济在边际回落，一方面外需放缓，关税冲击开始显现，另一方面内需持续改善仍需要政策呵护。

中长期我们看法较为乐观

1）中国资产估值整体不贵。当前沪深300的市盈率ttm为12倍，恒生指数的市盈率为10倍，从自身位置来看，处于历史中枢水平。从全球对比来看，标普500的市盈率为25倍，日经225为18倍，欧洲市场为17倍，中国资产的估值吸引力非常高。

2）经济预期及信心在好转。一是国内货币财政开始双管齐下，对经济刺激的力度在加码。2025年广义财政提升幅度预计在2个百分点左右，我们相信政府部门的加杠杆会在未来起到更关键的作用。二是国内宏观政策出现大幅转向。去年924以来，一连串的政策出台涉及方方面面，这打破了前期市场担忧的信息茧房的悲观论调，同时也很大程度上的稳定了民营企业、外资企业的长期投资信心。

3）中国产业优势逐步凸显。一是中国AI、机器人、电动车等产业形成了多点突破，加快了中国经济转型的步伐，同时也显示出过去经济转型的成效。其中，Deepseek、杭州四小龙、小米、华为、比亚迪等企业在国际的出圈更是彰显出中国新兴产业的不俗实力。二是中国出口企业当前之所以可以从容冷静的应对关税战，这背后的底气来自产业链的韧性和实力。纵观历史，全球贸易始终是围绕供应链安全和产品性价比来展开的，过去几年中国出口份额不降反升恰恰印证了中国自身产业在升级，同时中国产品具有国际竞争力。

4）资本市场受到监管呵护。政治局会议去年提出要长期稳定资本市场，稳定老百姓的资产预期，目前监管也从多个方面在做出努力。首先，我们看到A股的圈钱的现象在消退，IPO及再融资的门槛明显提升，而并购重组和资产优化的案例在增多。其次，我们也看到A股的股东回报在大幅提升，分红率已经超过40%，企业回购的比例也创出历史新高。最后，我们也看到港股作为对接全球资本的平台，供需两端均出现积极的变化，大量的龙头企业开始在港股上市并吸引外资回流，优质的中概股也在加快回归，生物科技企业的上市门槛也在进一步拓宽。