海外交易美联储预防式降息

9月美联储如期降息，同时上调了2026-2027年的经济预测。一是9月例会美联储降息25bp，年内指引上修至3次，2026年则压缩一次，降息节奏有所前置。二是美联储明确表示就业下行风险增加，不再稳固，其中受关税冲击、移民政策、需求走弱等影响。三是美联储预计后续通胀会小幅走高，但更偏一次性，当前更关注就业。四是美联储上修了2026-2027年的经济预测，同时上修了2026年通胀预测，对未来经济及政策空间依然有信心。

大类资产表现符合历史规律。大类资产沿着预防式降息的轨迹在交易，其中，全球股市普涨，美股上涨，港股则大涨。大宗整体微跌，但黄金及白银大涨，工业金属小涨。美债利率小幅回落，美元指数小幅企稳。

国内交易科技映射及反内卷政策

9月海内外科技巨头出现共振表现。一是海外科技巨头投资动向成为市场关注的焦点，验证AI的需求前景。二是国内头部大厂持续增加在AI基础设施领域的资本开支，也验证国内算力需求在高增。

反内卷政策持续推进，对市场影响短空长多。一是短期对经济数据偏空，目前已经部分体现在需求端，7-8月份固投连续下滑，背后的原因是供给的减少和过剩产能的退出势必会伴随企业的投资放缓。二是“反内卷”政策框架下，潜在的供需平衡会导致未来价格上涨，进而优化格局修复企业盈利。9月多个行业出台具体行动指南，从目前的力度来看，整体较为温和，这意味着未来行业之间的价格分化会加大，在此过程中，龙头公司盈利表现可能会更加受益。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场维持强势，美联储降息以及AI叙事强化了牛市逻辑，实际上全球权益市场都在上涨，并体现为新兴市场强于发达市场，这跟弱美元有关，而国内经济仍然处于换档过程之中，并未见明显起色，但反内卷政策以及即将出台的十五五规划提升了市场对未来经济企稳回升的预期，因此短期数据并不构成负面因素，只不过除了科技和上游资源外的行业表现较为一般，市场结构性分化明显。

我们本月对组合进行了部分调整，增加了上游资源行业的配置，降低了创新药的配置，主要考虑到前者弱美元+供给约束的逻辑更有持续性，且逆全球化过程中资源国对资源价格提升的诉求增强，如刚果金对钴出口配额的管制，以及印尼对锡出口的管制等，另外资源股随着盈利的上调，估值水平仍然处于历史均值之下，具备更高的性价比。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是上游资源，如黄金，铜，铝等相关优质公司。从需求端来看，随着各发达国家降息以及扩张性的财政政策，全球制造业有望进入扩张周期，对实物资产的消耗将增加，而且AI的快速发展带来对电力需求的暴增，电源和电网建设将拉动铜铝的需求。从供给端来看，由于扩产周期长达5-8年，且事故不断，铜铝等金属在未来数年都将面临供给紧张的情况，价格具备持续上涨空间。

二是在本轮AI浪潮中处于核心卡位的科技公司，如核心芯片制造商和云计算厂商，以及大型互联网公司。

三是目前股价仍然处于低位的顺周期公司。我们认为国家反内卷政策具备持续性，虽然需要的时间较长，但其决心是毋庸置疑的，而有些行业目前就处于周期底部，且过剩产能基本上快消化完毕，一旦未来需求有所改善，其盈利便具备较大的上调空间，我们正在不断研究和挖掘反内卷这一大主题下的投资机会。

三、投资展望

四季度的日历效应？

历史规律上，四季度市场往往偏防御，低估值板块表现相对占有。一些原因：一是三季报兑现后，市场面临较长的财报空窗期，而年底也是估值切换的重要时点，估值低且盈利稳的板块更容易获得资金的青睐。二是四季度是经济工作会议的密集召开期，市场对来年的经济及政策计入一定的预期。当前市场关注高的会议有，10月的四中全会和政治局会议，12月的政治局会议和中央经济工作会议。三是部分机构在短期考核下，年底存在兑现求稳，调整策略等诉求。 

叠加盈利趋势，我们更加关注资源股及资本品的细分行业：铜、铝、黄金、工程机械、玻纤、锂电、变压器等。