10月市场整体维持高位震荡，板块上高低切明显，涨跌各半。归因上，一是海外交易中美贸易摩擦及宽松预期，二是国内聚焦四中全会及三季报时间窗口。

指数上，10月宽基指数多数震荡，其中沪深300表现为+0%，中证全指为+0%，创业板指为-1.6%，中证500为-1.1%，中证1000为-0.9%，中证2000为+0.3%。风格上，大小盘表现均衡，红利风格相对占优。大类行业中，稳定及金融表现居前，成长相对靠后。其中煤炭（+10%）、钢铁（+5.2%）、有色金属（+5.0%）、石油石化（+4.7%）、公用事业（+4.5%）表现居前；而传媒（-6.0%）、美容护理（-3.8%）、汽车（-3.6%）、电子（-3.5%）、房地产（-2.4%）表现靠后。

海外交易中美贸易摩擦及宽松预期

1)10月中美贸易牵动市场神经，月初先升级，而月末再降温。升级的起因为中方公布稀土出口管制措施，而美方威胁对中国所有产品加征100%关税，这一来一回再次凸显出中美贸易长期存在的较大争端，以及双方产业链发展过程中产生的掣肘。但经历多轮谈判后，最终双方达成部分共识：一是美方取消对中国商品加征的10%“芬太尼关税”，对等关税继续延后一年。二是双方的出口管制方案有所放松和让步。三是双方暂停9月底升级的海事、物流和造船301调查等措施。本次谈判也显示出短期中美难以脱钩，关税作为美方的谈判筹码威慑力在下降，而中方的话语权有所上升。

2)10月美联储降息25bp，同时宣布12月1日停止缩表。美联储继续降息的原因是显而易见的，一是美国经济处于温和扩张中，但前景存在不确定。二是近期就业风险在不断增加，失业率低位持续反弹。三是年初以来通胀小幅反弹，并未显著超过市场预期。但我们观察到9月重启降息之后，美元开启了反弹，这对美元资产形成了利好，这背后反映出市场认为美国经济软着陆的概率在不断提高，同时人工智能在美国演绎的如火如荼。 

国内聚焦四中全会及三季报时间窗口

1)四中全会及十五五规划建议稿整体上释放了积极的信号。一是政策强调，“以经济建设为中心”，同时提出“十五五期间人均收入要实现中等发达国家水平”。二是产业重心，突出“优化提升传统产业”和“培育壮大新兴产业和未来产业”。这说明未来5年宏观政策相对友好，传统产业及新兴产业均伴随着高质量发展的投资机会。

2)全A三季报盈利出现企稳改善。全A，25Q1/Q2/Q3单季度净利润增速依次为3.2%/1.2%/11.6%，而非金融石油石化依次为4.5%/-0.1%/5.3%，同时净利率小幅上行拉动了市场ROE小幅改善，三个维度均显示企业盈利出现了一定的企稳好转。从结构看，改善幅度依次是：信息科技>金融地产>资源品>公用事业>中游制造>医疗保健>消费服务，这预示着未来支撑市场盈利改善的三个要素分别为人工智能的发展、反内卷的优化、中国企业的全球化，目前来看，板块复苏的趋势已经形成，而节奏只是先后和强弱问题。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场开启震荡走势，由于进入三季报披露期，市场预期的高景气行业面临实际业绩是否达标的考验。从结果来看，机构投资者大幅超配的AI算力等板块业绩普遍低于预期，但AI高速发展的叙事并未明显弱化，明后年的EPS并未下调，股价调整更多是交易层面的估值修正，后续需观察中美在AI发展过程中能否尽快实现商业逻辑的闭环，形成可持续的盈利模式。

从三季报的整体情况来看，非金融行业的盈利增速开始触底回升，意味着更多领域的景气度逐渐恢复，市场的投资机会也相应增加，这也是为何我们对市场走势仍然保持乐观的原因。

我们本月对组合进行持续优化，主要是基于明年宏观经济可能发生的变化，即随着国家重视内需发力和反内卷的政策不断推出，经济有望走出通缩，供需格局较好的行业率先实现盈利增速的反转，逐渐实现企业盈利增速大于GDP增速。

从具体操作来看，我们增持的行业包括供需结构逐渐改善且价格触底回升的煤炭，出口竞争力不断增强且内需也开始好转的工程机械等行业，逐渐降低了估值偏高的科技股配置。

2、持仓分析

我们的关注方向分布在以下领域：

一是供需格局较好的上游资源，包括电解铝，铜，煤炭的行业。由于供给端受限明显，需求端的改善将带来较大的业绩弹性，不仅可以受益于国内反内卷带来的经营状况改善，而且可以受益于海外降息导致的全球制造业复苏与实物资产消耗的增加。

二是目前市场预期仍然较低的部分顺周期行业。由于国内投资和消费等数据还较为低迷，市场对明年国内经济改善的预期并不强，更倾向于寻找高景气赛道，从而导致这些景气行业估值偏高，且交易拥挤。我们认为最新颁布的“十五五规划”已明确提到重视内需，预计之后相应政策也将出台，而部分顺周期行业已经体现出销量逐渐恢复的态势，如工程机械等，叠加出口竞争力的提升，我们预计后续仍有盈利上修的机会。

三是本轮AI浪潮中处于核心卡位的科技公司，如核心芯片制造商和云计算厂商，以及大型互联网公司。

三、投资展望

市场短期处于震荡蓄势期，未来市场有望切换至盈利驱动的慢牛行情。

1）中国市场的估值相比全球依然具有明显的折价。目前，中国大盘指数PE处于历史中等区间，而全球股票估值处于历史高位，MSCI中国市场估值折价海外市场30%左右，估值显得极具吸引力。其次，中国无风险利率当前低于2%，而全球的利率普遍在3-4%之间，估值环境更加友好。

2）中国经济今年实现超预期增长，结构韧性十足。首先，此前市场对于中国经济相对悲观，但今年以来国内经济韧性十足，出口也大幅强于预期，且经济风险化解非常成功，特别是地产、地方债务等问题。其次，未来三个要素有望支撑中国企业盈利改善，一是人工智能的热潮为中国龙头企业乃至新兴产业带来的利润增长。二是“全球化”的战略业也展示了中国企业的竞争力。三是“反内卷”政策也重燃了市场盈利改善的信心，不排除某个时点三者存在共振。

3）政策窗口已经开启，为未来开始蓄力。今年实际GDP及出口超预期导致政策依然留有余地，需求侧刺激措施仍然推进缓慢，内需表现依然乏力。而从十五五规划来看，未来内需政策依然值得期待，其中建议稿赋予了高质量发展更清晰的含义“经济增长保持在合理区间、全要素生产率稳步提升、居民消费率明显提高、内需拉动经济增长主动力作用持续增强。” 

4）市场有望从估值拉升转向盈利驱动。924以来市场的涨幅大部分来自估值，EPS提升非常有限。当前中国经济和企业盈利正在起变化，随着PPI的回升，预计未来2-3年市场EPS有望缓慢改善，进而打开市场的上行空间。结构上，我们看好人工智能龙头、资源股、出海及内需的龙头公司。