2025年的投资总结？

我们本年对组合的配置仍然是基于严格的产业逻辑和基本面分析，并通过估值的变动来调整配置比例，努力提升夏普比率。

上半年由于AI，创新药等行业催化剂较多，我们对这类成长型行业配置比例较高，虽然期间受贸易战影响出现了较大的波动，但并不改变产业逻辑，通过不断优化个股配置，取得了较好的效果。下半年考虑到成长性行业的估值水平及业绩兑现情况，我们认为继续大幅超配成长性行业的理由已经不太充分，逐步将组合配置调整为价值类为主、成长类为辅的状态。另外基于对美联储降息之后全球制造业将出现复苏的趋势，对实物资产和资源的消耗将增加，我们大幅增加了上游资源和机械设备等行业的配置，最后的结果也证明了组合调整的有效性，今年成熟产品取得了良好的收益并降低了波动。

综上，全年投资运作主要基于产业趋势和业绩估值的严格比较，不会为宏大叙事支付过高的估值溢价，成长类和价值类资产都为净值做出了贡献。

挑战：未来扩大内需很关键

2025年内需的压力整体依然偏大。从政府部门来看，当前金融周期仍处于下行期，私人部门债务压力不断显现，且政策直接刺激的空间不足，所以过去几年政府部门也一直在助力私人部门化解债务和稳定杠杆。从居民部门来看，地产价格下行对其资产负债表产生了持续的负面预期冲击，目前居民多储蓄、少消费的循环有待打破。

2026年政策思路预计会更加聚焦内需。具体来看，一方面十五五规划建议稿中，明确将“居民消费率明显提高”设定为政策目标，这是时隔15年后再次释放相关的明确信号。2024年我国的消费率约为40%，明显低于世界平均水平17个百分点，存在较大的上升空间。另一方面，2025年底，“求是”杂志连续刊登多篇关于扩大内需的重要文章。其中，重点阐述了“扩大内需是战略之举”，以及“如何落实扩大内需和健全长效机制”。我们认为政策思路已经非常清晰，一方面要通过持续的扩大政府公共支出来支持内需，另一方面也要通过制度安排来逐步引导合理的消费、储蓄和投资。

反内卷政策的不断落地，也将在很大程度上修复内需预期，具体会体现在价格和企业盈利上。我们不能把本轮反内卷政策简单的对标2016年的供给侧改革，本轮更重视资源的优化配置。所以，我们预计未来2-3年通胀和内需的修复预期会更加的温和，但会更加的持续。

市场：本轮牛市或更长更慢

从后视镜来看，美股历史上牛长熊短，而A股则牛短熊长。复盘标普500，自1970年以来牛市占比超过8成，牛市平均上涨5.6年，熊市平均时长为1.4年，牛市的平均涨幅为108%。而上证综指，自1995年以来牛市则较短，平均持续仅1.8年，但牛市的涨幅却较大，平均涨幅接近150%。归因来看，我们认为本质差异在于两点，一是美股的EPS增长更加稳定和持续，二是美股更加注重股东回报。

长期来看，未来A股有望逐步扭转牛短熊长的市场格局。从去年开始，我们逐渐观察到A股的底层逻辑在发生重大的转变。

一是监管在提升股东回报方面做了很大文章。首先，我们看到A股圈钱的现象在大面积消退，IPO及再融资的门槛在明显提升，而并购重组和资产整合的案例在不断增多。其次，我们也看到A股的自由现金流在持续改善，分红回购比例同步在大幅提升，2025年市场分红率预计会超过40%，企业回购的金额也有望创出历史新高。

二是中国资产已经在逐步完成新旧动能的转换。首先，目前旧动能的压力主要来自地产和消费部门。虽然地产行业仍在下滑，但积极的信号是未来跌幅会收窄，且占GDP的比重已经压缩至10%左右，影响相对可控。而消费整体已经开始逐步企稳，但结构已经发生了悄然的变化，传统消费依然疲软，而新零售、新娱乐、新服务等板块开始崛起。其次，企业稳步出海和科技技术进步开始引领中国经济。我们看到在关税的逆境下，中国企业出口的份额仍然不降反升，贸易顺差更是突破万亿，我们也看到中国在AI、机器人、电动车、新能源等领域形成了多点突破的态势。

三是政策端已经形成了一套常态化的稳定股市机制。首先，国家资本在持续的通过ETF来进行逆周期市场调节，比如中央汇金过去3年持有的ETF规模占比已经从8%左右提升至30%上下。其次，长线资本在持续的增配股市，尤其以险资为代表，按照目前的节奏来看，每年增量资金规模在6000-8000亿之间。最后，耐心资本也在逐渐壮大，包括养老金、企业年金、社保等在全社会资产荒的背景下，预计也会通过多种方式加大配置股市力度。

短期来看，A股有望逐步切换至盈利驱动。2026年为十五五开局之年，我们预计实际GDP依然具有韧性。同时，在“扩内需” 持续加码，“反内卷”不断深化的背景下，通胀有望展开温和的修复。当前A股的估值提升至了历史中枢偏上，但盈利的拐点则刚刚开始确认向上。未来A股市场EPS如果能够如期修复，市场将有望过渡至盈利驱动。历史上该阶段，指数估值平均上涨相对有限，而在业绩平均增长23%的背景下，指数的回报依然十分可观，均值达到28%。而EPS未来的核心驱动力我们主要关注三个方面：反内卷、企业出海、AI产业。