市场年底存在休整的需求

2025年全球市场呈现出普涨的态势，且涨幅均接近20%，中国市场表现也非常亮眼。其中，海外估值及盈利呈现出共振的现象，而国内市场估值驱动更加突出，目前盈利刚刚企稳。站在年底，市场一方面对于明年盈利修复的力度存在一定的分歧，另一方面大家已经连续两年取得了不错的投资业绩，客观来说多数投资者均存在一定的兑现的需求。

投资者在评估明年的经济形势

2025年全球经济展现出较好的韧性，美国经济好于预期，中国经济超预期。对于2026年，市场在紧锣密鼓的调研及做规划。我们认为2026年作为十五五开局之年，预计实际GDP依然具有韧性。同时，在“稳增长” 持续加码，“反内卷”不断深化的背景下，通胀有望展开温和的修复。但是，今年下半年的经济数据偏弱，以及当前政策处于空窗期，所以并未打消掉投资者的疑虑。我们预计年底的中央经济工作会议会释放更清晰的指引，短期市场仍需要一定的耐心。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场呈震荡态势，略有下跌，港股跌幅较为明显，主要是进入年底资金博弈较为复杂，且宏观数据有重新走弱的趋势，但我们认为今年宏观经济增长目标达成5%已无悬念。明年是是十五五开局之年，诸多重大项目也会陆续落地，房地产行业经历了数年的深度调整之后也有望逐步企稳，因此内需方面不宜过于悲观。另外美联储连续降息之后，欧美市场的传统部门也将逐渐复苏，实物需求的增加将支撑我国的出口增速，预计外需仍然是拉动经济增长的重要引擎，因此我们认为市场年底的资金博弈并不改变A股长期向好的趋势。

我们本月组合调整较少，考虑到年底的市场可能会出现波动，我们适当降低了组合的整体估值水平，增加了银行以及非银行业的配置，降低了TMT行业的配置比例。

2、持仓分析

我们的关注方向分布在以下领域：

一是供给端受限，且需求端受益于美联储降息之后全球实物需求回升的上游资源行业，如铜，铝，煤炭等。另外AI投资的高速发展也带来了对铜和铝的额外新增需求，供给端由于电力以及新增矿山的限制，未来几年预计都将呈现供应短缺的情况，国内优质的铜和电解铝公司具备较高的业绩弹性和分红潜力，值得长期配置。

二是能够通过出海摆脱内卷的设备制造商，如工程机械，家电等行业。经过多年的国内激烈竞争，优质龙头公司的份额已经较为集中，无论是产品还是成本的竞争力在全球范围内都较为凸显，随着中资企业在海外直接投资的增加，相关的机械设备也随之走向海外，较高的性价比和及时的售后服务为海外销售的扩展极为重要，能够获得相较于国内更高的售价和利润率，因此这些公司未来的成长性将增加，而周期性减弱，相应的估值水平也将逐步提高。

三是在本轮AI浪潮中处于核心卡位的大型互联网公司，我们认为技术优势和庞大的用户群是其将来能够形成商业闭环的关键。

三、投资展望

2026年市场有望从估值驱动转为盈利驱动。

1）924以来，在宏观政策反转、市场政策兜底、自主科技突围、居民存款搬家、海外流动性宽松等多重宏观叙事的催化下，A股涨幅非常可观，且估值驱动占比接近9成。未来2-3年，单纯依靠宏观逻辑继续抬升估值的空间已经较为有限。

2）盈利三季度已经触底，表现在ROE企稳回升。如果中国市场EPS未来2-3年能够展开修复，市场有望过渡至盈利驱动。历史上该阶段，指数估值平均增长3%，而业绩平均增长23%，指数的回报依然非常可观均值在28%。

3）而市场EPS的核心驱动力或许来自三个方面：一是反内卷政策的深化，二是企业出海的延续，三是AI投资应用落地。因此，我们预计未来3年PPI会经历，跌幅收窄、逐步转正、走出通缩的路径，但结合中国的经济周期、产业周期以及内外挑战来看，本轮周期长度会被拉长，但强度预期是稳中有进，这其实对于形成结构性慢牛是更好的环境，我们拭目以待。