海外交易美联储独立性，以及地缘政治冲突

1）过去半年，鉴于特朗普对美联储主席频繁的口头干预及市场引导，市场对美联储独立性产生了较强的质疑。由此产生了两方面的影响，一是市场计入较多的宽松预期，二是美元的信用体系置信度在边际下降。近期新美联储人选已经落地，最终提名凯文·沃什，从历史观点来看，沃什属于持中性观点的派别。其核心主张：一是经济软着陆，当前通胀不是大问题，支持继续降息，二是主张缩减美联储资产负债表，树立美联储公信度。

2）开年全球大类资产波动率大幅抬升，受到地缘政治冲突影响。大多数冲突美国仍参与其中，包括美国空袭委内瑞拉、美欧格陵兰争端、美国拟打击伊朗等，未来全球宏观格局依然复杂多变，仍是贯穿投资的一条重要线索。

国内交易春季躁动，以及居民存款搬家

1）上证在经历16连阳后，市场出现放量上涨，并一度引发了监管出手干预。首先，开年在人民币汇率升值、保险资金积极入市、居民存款搬家的叙事逻辑下，市场持续走强，并一度成交量突破历史极值，市场出现大涨。其次，在股市&商品出现过热迹象后，监管果断出手干预，一方面收紧期货交易标准，另一方面收紧融资条件、卖出ETF等防止市场大起大落。

2）天量存款到期与存款搬家的趋势成立，但不宜过度解读。根据测算2026年预期存款到期规模约为75万亿，同比2025年多8万亿。其中以1年期和3年期为主，分别同比2025年多5万亿和4万亿。但大部分存款会续存，历史中枢在95%，在股市向好和存款利率较低的背景下，存款搬家的逻辑成立，但量级不可盲目乐观。历史上，存款搬家受居民收入预期、资产价格预期、风险偏好等多方面因素的影响，难以准确量化。

二、运作思路

1、操作回顾

开年头两个月市场风险偏好较高，各类主题交易较为活跃，市场成交量不断放大。为避免市场出现大起大落，实现长期慢牛的格局，监管机构进行了一定程度的干预和指导。一方面通过减持ETF等方式给指数降温，另一方面对恶性炒作各类主题概念的行为进行了及时的监管。我们认为这是对市场长期向好有益的，对优质公司定价的有效性是A股走向成熟的标志，企业增长质量的提高和分红收益率的提高才是投资者获取长期稳健回报的关键。

我们在去年年底的展望中提示了成长类公司估值偏高的风险，并且将组合调整为以大盘价值类为主，考虑到美联储降息之后全球制造业逐渐趋向于复苏，我们增加了具备中国制造优势的机械设备和电力设备行业的配置。

我们本月组合调整较少，基本上不参与市场各类主题，严格控制组合的估值水平，依然基于基本面和产业景气度进行组合配置。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是上游资源，良好的供需格局保证了其价格中枢不断提升，经过数年资产负债表的修复，优质资源公司具备了较强的分红能力。另外考虑到大宗商品历史轮动规律，我们在本月逐渐增加了油公司的配置。

二是机械设备、电力设备等具备中国制造优势，且受益于全球需求提升的优质公司。大宗商品景气周期和AI建设带来矿用设备和电力设备的新增需求，海外销售能够获取比内销更高的毛利率和回款效率，打开公司的成长空间，相应的估值水平也将有所提高。

三是受益于本轮存款搬家的非银等行业，在定期存款利率不断降低的大背景下，权益市场将承接部分期望更高回报的居民财富转移，分红险的热销反映了这一趋势，目前中国的保险公司PEV依然较低，具备较大的向上修复空间。

三、投资展望

市场短期存在过热迹象，或波动加大

1）日历效应：市场一般会在4月进入震荡休整期。一是春季躁动交易预期结束后，市场转而开始关注经济兑现成色及政策落地情况；二是一季度一般为微观流动性最为宽松的时期；三是市场即将进入年报&季报披露期，个股的景气度和估值匹配度需要验证。

2）监管信号：近期监管加强市场调控，意在控制市场节奏。历史上监管收紧对应市场阶段性过热，调控过后未来3个月市场会进入震荡消化期，行情会分化加大。

3）资产信号：年初贵金属受到多方共振，走出史诗级行情，并带动全球风险偏好，近期巨震会导致短期投机情绪回落。月末贵金属的巨震表观为沃什冲击，但实际上为波动率的负反馈，叠加地缘政治+油价回升，市场短期风险偏好会受到部分影响。

4）宏观信号：当前实体经济受到一定的负反馈，美元信用短期也可能有所修复。我们跟踪的1月全球制造业PMI均不及预期，表现为类滞胀冲击，上游大宗大幅走高，而下游承接力度不足，工业品均有所类库，实体观望情绪浓厚。另外，去年以来受美元弱势影响，新兴市场跑赢发达市场，2026年开年该趋势延续，MSCI新兴上涨7%，而发达市场上涨3%，随着美联储主席的落定，美国经济的扰动降低，美元指数存在短期修复的可能。