2月市场维持小幅上涨，波动区间较窄。板块上继续呈现出普涨且分化的特征。归因上，一是海外市场在进行HALO交易，其次全球地缘政治冲突不断；二是国内市场在进行顺周期交易。

指数上，2月宽基指数涨跌互现，其中沪深300表现为+0.1%，中证全指为+2.2%，创业板指为-1.1%，中证500为+3.4%，中证1000为+3.7%，中证2000为+4.8%。风格上，小盘股大幅跑赢大盘股。大类行业中，周期和成长继续领涨，金融表现相对靠后。其中钢铁（+10.0%）、建材（+8.1%）、环保（+7.7%）、机械设备（+7.3%）、军工（+7.3%）表现居前；而传媒（-5.0%）、商贸（-3.5%）、非银（-3.3%）、银行（-0.5%）、医药生物（-0.2%）表现靠后。

海外：HALO交易+地缘政治冲突

1）2月海外市场开始担忧人工智能将吞噬软件行业以及冲击传统的商业模式。这是建立在人工智能正快速降低编码成本，同时在不断地挑战传统软件护城河的基础之上。我们观察到国内外AI产业链期间出现了显著的分化，其中电力设备、半导体、基础硬件大幅跑赢下游应用、模型和软件公司。由此市场总结为“HALO交易”，所谓拥有硬资产、低AI淘汰率的资产。

2）全球地缘政治冲突仍然不断，2月中东局势紧张。继1月美国空袭委内瑞拉和美欧格陵兰争端后，2月美国再次精准打击伊朗。这导致全球地缘政治风险指数居高不下。市场对黄金、原油、战略金属等资产关注度大幅提升，新兴市场也在2月大幅跑赢发达市场，但风险资产的波动率也悄然在上升。

国内：PPI回升+顺周期交易

国内PPI环比连续企稳回升，顺周期交易重回视野。国内PPI已经连续4个月正增长，同比跌幅收窄至-1.4%，本轮PPI回升的驱动力一方面来自出口制造业的韧性，另一方面来自国内的反内卷和产能控制。目前来看，改善的趋势仍在持续，但后续力度或取决于国内需求扩散的广度和幅度，如果内需能够接力，PPI回升的势头可能会加快。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场表现符合年初躁动特征，小盘和各类主题较为活跃，大盘股尤其是港股表现较弱，一方面前两个月缺乏更为明确的基本面数据，另一方面市场也在等待两会对全年经济和政策的定调。

2月底的美伊战争会给全球风险偏好带来一定程度的影响，具体持续时间有待观察，但从中长期来看，地缘冲突和资源民族主义将愈演愈烈，上游资源品的供给端扰动也将越来越强，关键矿产的价格将呈现不断上升的趋势，我们继续看好原油、铜、铝等行业的机会。

另外美联储降息之后全球制造业已经呈现逐步复苏的态势，有利于中国机械设备等行业的出口。AI的发展对电力基础设施的需求也在提速，中国具有全世界最完善和性价比最高的电力设备制造能力，我们也继续看好相关公司的出海高增长。

我们本月组合调整不多，配置上依然以上游资源、机械设备、电力设备等行业为主，严格控制组合的估值水平，依然基于基本面和产业景气度进行组合配置。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是上游资源，全球制造业复苏和地缘冲突加剧，使得上游资源品的价格易涨难跌，各资源出口国也开始体现出资源民族主义的特征，即通过各种政策限制原材料出口以提升出口价格，以获取更多利益。我们认为本轮大宗商品周期可能持续的时间将超预期，由于缺乏资本开支，供给端很难在短时间跟上，因此我们继续看好这一领域。

二是机械设备、电力设备等行业。美联储持续降息之后，全球制造业已经有逐渐复苏的迹象，从我们跟踪的设备订单情况来看，确实维持高增长态势，而且海外订单无论是毛利率还是回款都优于国内业务，这类能够出海的优质公司将具备业绩和估值双提升的机会。

三是受益于本轮存款搬家的非银等行业。居民财富配置方式的转移是一个长期过程，总体上是从极低收益的银行存款逐渐转向风险可控、收益更高的保险产品，以及其他跟权益资产挂钩的金融产品。保险公司分红险的热销反映了这一趋势，从国际对比来看，中国的保险公司估值水平仍然处于折价状态，PEV具备较大的修复空间。