AI带动下科技股叙事逻辑加强。

受益于全球AI投资的高景气度，全球市场在科技股的带动下持续创出新高。当前AI的高景气度体现在几个方面：一是宏观层面，AI相关投资正成为重要的经济贡献，截止26Q1，美国实际GDP增量的一半来自AI领域，有效对冲了传统领域的疲软。二是微观层面，26Q1，美股科技股巨头财报维持高景气，A股TMT板块的业绩增速领跑市场。

高油价压制传统行业复苏预期。

美伊谈判在4月陷入僵局，油价因此出现高位反弹，目前再次站上100美元。虽然尾部风险市场定价在逐步消除，VIX指数也处于相对低位，但高油价对传统行业的复苏仍形成压制。一是目前国内PPI的回升，主要由供给端驱动，剔除TMT之外，主要集中在上游资源，中下游传导依然较弱。二是一季度国内GDP好于预期，但内需当前仅仅是有所企稳，价格传导仍需要量增及时间。

二、运作思路

1、操作回顾

本月市场情绪回暖，美伊冲突的边际影响减小，但市场对未来的全球经济预期发生变化，一方面AI投资依然维持较高强度，另一方面高能源价格会对整体经济恢复产生抑制作用，因此市场的表现也呈现较为明显的K型分化，确定性较强的AI产业链和能源化工行业表现较好，而跟经济相关性较强的中下游行业表现落后。

我们基于美伊冲突所引发的经济预期变化对组合进行了相应的调整，减持了部分中游制造业和贵金属，增加了国内AI产业链和能源行业的配置，主要基于以下考虑：

一是AI之间的大国竞争必然使得中国对这一领域的投入持续增加，虽然过去几年国内AI产业链的业绩释放弱于美国AI产业链，但自今年一季度开始，国内链有加速的迹象，反映在几个龙头芯片公司的订单超预期增长，模型层面与美国的差距也在逐渐缩小，考虑到自主可控的必然要求，我们认为国内AI产业链的总体市值有较大空间。

二是美伊冲突导致全球能源供应的不确定性，各国也意识到能源安全的重要性，即使未来冲突趋缓，各国能源补库的需求也将明显提升，由此带来能源价格中枢的系统性抬高，无论是新能源还是油、煤等老能源，盈利有望超预期。

2、持仓分析

我们的持仓重点分布在以下几个领域：

一是上游资源，和一季度相比，我们减少了贵金属行业的配置，增加了能源行业的配置，主要考虑到能源价格的中枢上移更加有利于煤，油等资源行业，而高油价基本上消除了美联储今年继续降息的预期，对贵金属价格不利。从更长期的视角看，全球AI投资的持续增加，将带来对电力和基本金属的新增需求，而供给端的扰动却越来越多，如战争和资源国的资源民族主义，因此我们仍然看好上游资源的长期投资价值。

二是AI产业链，美伊冲突导致的高能源价格，对全球经济的前景带来了不确定性，但AI的产业趋势是较为明确的，无论是美国大厂还是国内产业链都在不断往前推进。此外从未来的产业竞争和国家安全角度看，双方都必须不断增加投入，因此具备了成长的确定性，国内的核心芯片公司和主要供应链公司都具备较大的成长空间。

三、投资展望

宏观视角，未来市场的两种演变情形？

1）情形一：地缘政治风险可控，高油价不引发全球经济衰退。目前市场在定价该情形，经济的韧性来自两个方面，一方面来自新兴产业的高投资，另一方面能源消费占比目前依然可控。在此逻辑之下，未来市场可能会出现：一是在AI领域中，投资机会扩散；二是传统行业中，会展开部分的修复。包括有色、电力设备、机械和化工等。

2）情形二：美伊冲突明显升级，原油价格继续大涨。当前这种情形发生的概率偏低，原因是美伊双方目前均无意在升级冲突，但是达成协议仍分歧较大，核心是海峡控制权和核协议。但是如果油价再次飙升，能源危机超出市场预期，科技股同样难以独善其身，或带动市场整体再次走弱。